原標題：估值壓力仍存 股指情緒偏謹慎

不排除出現階段性大幅調整的可能

目前市場微觀流動性難言改善，結構性高估現象依然存在，加上國內信用面臨邊際收緊的壓力，美債收益率也存在繼續上行的可能性，因此導致市場情緒上對利好不敏感而對利空非常敏感。在此背景下，預計市場將維持弱勢振盪，不排除出現階段性大幅調整的可能性。

本週前三個交易日A股走勢並不理想，在沒有實質性利空出現的情況下，市場整體走勢偏弱，板塊輪動現象明顯，沒有明確的主線。由於4月是上市公司年報和一季報密集發佈的時間窗口，受業績發佈影響，多數抱團白馬股盤中出現大幅下跌。其中，順豐控股、隆基股份、中國中免由於一季報業績不及預期導致股價出現劇烈調整，而萬華化學儘管業績超出預期也遭遇大量拋壓，反映出在股票市場微觀流動性趨緊和市場情緒偏向謹慎的背景下，高估值品種依然承壓。

回顧今年一季度，儘管企業盈利持續改善，但流動性和風險偏好預期的改變使得高估值難以爲繼，市場由此出現了“盈利向上、估值下修”的現象，從而導致指數層面近乎重演了2018年一季度的波動。從交易層面來講，估值下修而業績無憂的組合往往是最爲糾結的。因爲在估值下修階段，投資者很難判斷究竟下修到什麼程度纔是合理的估值，也很難區分股價的下跌到底是因爲風險偏好或利率預期的改變，還是由於業績預期也發生了改變，或是兩者相繼發生。1月26日軍工板塊在亮眼的年報業績預告出爐後反而大跌，正是估值下修的一個縮影。目前來看，由於市場結構性高估現象依然存在，加上國內經濟復甦可能見頂、信用存在收緊壓力、增量資金入場動力不足等因素，我們認爲二季度市場依然要承受估值下修所帶來的衝擊，階段性調整難以避免。但考慮到當前國內經濟基本面狀況好於2018年，政策空間相對較大，市場對中美摩擦也存在一定的心理準備，預計市場出現類似2018年持續性下跌的可能性不是很大。

一季報高增長已成定局，行業結構分化較爲明顯

在估值下修壓力依然存在的背景下，企業盈利就成爲資金選股的關鍵。截至4月14日上午11點，滬深兩市已有804家上市公司發佈了2021年一季報業績預告、披露率爲18.9%，其中主板、創業板和科創板披露率分別爲18.55%、21.03%和15.33%。從這些公司的業績預告來看，其一季度淨利潤較2020年同期增長的區間上限爲672%、下限爲586%，低基數背景下企業盈利高增長可見一斑。從行業結構來看，wind一致性預期顯示，盈利上修幅度最大的五個行業分別爲鋼鐵、有色金屬、石油石化、交通運輸和煤炭，均爲工業週期板塊，TMT和消費板塊的大部分行業2021年盈利預測整體都出現略微下修，基本面擴張不及預期疊加估值較高使得抱團股股價存在較大壓力。

值得注意的是，雖然國內當前經濟增長的動能仍然存在，但市場普遍預期在去年基數回升和復甦進展的影響下，未來經濟進一步復甦的空間可能有限，各類經濟數據的同比增速可能逐步回落。隨着經濟復甦斜率的減緩，未來三個季度業績改善速度也將逐步趨緩，2021年全年企業盈利大概率呈現前高後低的特徵。就短期而言，由於3月及一季度宏觀數據即將發佈，建議投資者着重關注經濟數據邊際轉弱及政策基調逐漸趨緊給市場情緒帶來的影響。

市場流動性維持緊平衡，關注後續信用收縮速度

隨着一季度表現強勁的經濟數據陸續公佈，國內政策進入重要的觀測窗口期。從3月24日召開的央行貨幣政策委員會2021年第一季度例會通稿來看，與去年12月25日召開的2020年第四季度例會相比，本次例會刪去了“國內經濟內生動力增強，但也面臨疫情等不穩定不確定因素衝擊”的表述，新加了“國內經濟發展動力不斷增強，積極因素明顯增多，但經濟恢復進程仍不平衡，境外疫情和世界經濟趨於好轉但形勢依然複雜嚴峻”的表述，顯示央行對未來經濟的判斷更加積極。貨幣政策方面，本次例會保留了“保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀槓桿率基本穩定”的描述，但刪去了“保持貨幣政策的連續性、穩定性、可持續性，把握好政策時度效，保持對經濟恢復的必要支持力度”等表述。更加值得注意的是在“會議強調”部分，本次例會在刪去了“不急轉彎”表態的同時繼續保留了“穩字當頭”的表述，信用邊際趨緊的壓力初現端倪。

我們認爲，去年年末中央經濟工作會議中“不急轉彎”的政策表態較好地緩解了市場對於一季度政策收緊的擔憂情緒。隨着國內經濟復甦至潛在合意水平，貨幣政策當局對經濟的判斷更加積極，短期或將減少使用創新性的政策工具支持經濟，更多以傳統政策工具維持流動性合理充裕和宏觀槓桿率的基本穩定。此外，雖然短期國內CPI壓力不大，但近期一系列言論顯示政策當局在密切關注通脹問題，尤其是大宗商品和房地產價格問題。在此背景下，預計二季度貨幣政策將繼續維持中性，信用存在邊際收緊的壓力，建議投資者密切關注4月中旬左右召開的中央政治局一季度經濟形勢分析會所釋放的政策信號以及二季度信用收縮的速度和幅度。

對於股票市場而言，3月以來隨着美債收益率的走高和國內新發基金規模的邊際減緩，股票市場微觀流動性環境較春節假期前明顯收緊。雖然經過前期的快速調整後，市場高估值現象有所緩解，但結合經濟增長和政策環境以及歷史經驗來看，調整時間可能尚短，結構性估值依然不具備很強的吸引力。如果上半年市場能夠成功消化掉利率上升所帶來的負面影響，下半年指數層面的機會值得期待。

市場大概率維持弱勢振盪，重在把握結構性機會

綜上所述，從經濟基本面來看，目前中國經濟從整體上已經接近完成“填坑”式復甦，未來一個階段整體企業盈利修復速度將逐步趨緩。從貨幣政策來看，4月召開的政治局會議將確定接下來一段時間的政策方向，預計與去年年末相比會出現一定程度的邊際變化，需密切關注二季度信用週期下行的速度、幅度。從海外市場來看，美債收益率上行對A股估值將產生壓制的趨勢暫時看不到逆轉，同時美國經濟復甦有望推動美元重新走強，而國內權益類新基金髮行在覈心資產大幅調整後可能趨緩，A股微觀流動性也將面臨挑戰。由於後疫情時代的基本面與政策預期有待重構，而A股內部也面臨着結構性高估依然待解的壓力，我們對於二季度的市場持謹慎態度。在此期間，影響市場節奏和風格的核心點在於估值收縮的力度以及盈利對沖估值收縮的幅度。即市場會在企業盈利的擴張、宏觀流動性的收緊以及高估值的修復之間不斷進行再平衡，政策何時轉向、增長是否見頂成爲決定行情演繹的關鍵。

短期而言，目前市場微觀流動性難言改善，結構性高估現象依然存在，加上國內信用面臨邊際收緊的壓力，美債收益率也存在繼續上行的可能性，因此導致市場情緒上對利好不敏感而對利空非常敏感。在此背景下，預計市場將維持弱勢振盪，不排除出現階段性大幅調整的可能性。市場結構方面，雖然3月下旬以來伴隨着抱團品種的超跌反彈，IF和IH出現了階段性跑贏IC的狀況，但考慮到美債收益率上行趨勢暫未發生轉向且上證50和滬深300的估值依然處在歷史高位，我們並不認爲這種“二八分化”的局面會在二季度長期持續。IC方面，儘管其在估值和業績性價比方面確實存在優勢，但也需警惕信用收緊對中小市值公司造成的壓力。因此操作上，建議投資者繼續關注多IC空IH跨品種套利，但需警惕信用邊際收縮背景對價差造成的負面影響。（作者單位：一德期貨）