原標題：李迅雷：“抱團鬆動”後時代，市場往哪個方向突破

A股市場已經經歷了兩個月的調整，其中滬深300指數和創業板指數在全球各類資產價格中表現處在後20%的行列。

“抱團”是去年資本市場的熱詞，2020年延續了2019年的結構性牛市，並使得A股市場某些熱門板塊（所謂好賽道）的整體估值水平大幅提升，某些個股被公募基金等機構投資者普遍且集中持有，甚至隨着估值水平大幅上升，倉位不減反增。

然而，今年節後這類股票出現了大幅下跌，“抱團”出現鬆動甚至瓦解現象。如今A股市場已經經歷了兩個月的調整，其中滬深300指數和創業板指數在全球各類資產價格中表現處在後20%的行列。爲此，中泰證券研究所總量團隊的週末討論會，回看近一年來市場投資者持股集中度不斷提升到“鬆綁”這一過程，深度探討未來的“抱團”趨勢或“抱團”模式。

“抱團”現象背後的深層原因探討

中泰金融工程首席唐軍認爲，“抱團”現象緣於“正反饋”，“抱團”鬆動不會引起市場急跌。“抱團”行情始於新冠肺炎疫情下全球貨幣極度寬鬆和市場避險情緒強烈，資金湧向核心資產，使得核心資產價格上漲。然後由於核心資產表現搶眼，廣大股民、基民等投資者通過各種投資途徑繼續追捧核心資產，進一步推動核心資產價格，如此“正反饋”的循環使得抱團核心資產的現象達到比較極致的狀態。

“抱團”始於避險情緒，但在去年12月份新冠疫苗推出後，全球資本市場避險情緒明顯消退（比如原油等大宗商品上漲、美國國債利率抬升等），美股“抱團”科技巨頭的現象開始減弱，但A股的“抱團”現象持續到春節前。這與春節前A股市場公募基金募集火爆、基民追逐賺錢效應有較大關係。

中泰策略分析師徐馳認爲，基金“抱團”的背後是主流公募基金過分注重短期相對收益排名的考覈下，對價值投資本質的扭曲。作爲當前普遍考覈久期僅一個季度至半年的公募基金經理而言，最需要關注的不是站在長期穩健收益的價值投資角度，底部挖掘優質公司並在泡沫化時兌現收益、穩穩賺錢，而是更加關注如何在短期不跑輸同行，尤其是在某些特定時間段能夠在全市場脫穎而出，經過公募基金包裝、導流與造勢成爲“明星基金經理”，並迅速擴大規模。

這種極端追求短期收益做法的一個潛在代價是高波動與大幅回撤。但就基金而言，管理費而不是盈利分成是其主要的收益來源，同時考慮到基民追漲被套後，往往選擇忽視甚至卸載APP而非及時止損的行爲特徵，這意味着，即便短期風光後，淨值大幅回撤，只要基金規模整體較之前擴大，基金公司與基金經理自身的收益並不會受到這種淨值回撤的影響。

中泰證券首席經濟學家李迅雷認爲，中國股市還是新興市場，上市公司整體質量不高是軟肋，“抱團”現象去成熟市場也同樣存在，很正常。但差別在於，我們所抱的有多少匹“千里馬”？從歷史數據看，能夠保持五年以來20%以上盈利增長的公司數量，大約只有1%。我們這個市場，無論是散戶還是基金經理，大部分喜歡講故事而不是講估值。市場上所謂的某些高科技“抱團股”，毛利率也就10%左右，一旦訂單沒有了，就顯原形。反而有些高端消費品類的公司，雖然沒有什麼科技含量，但毛利率卻能長期維持極高水平，這究竟是什麼原因呢？值得深思。

“抱團鬆動”後時代，市場往哪個方向突破

中泰策略分析師王仕進認爲，近期市場明顯步入對利好不敏感，對利空格外敏感的階段，此前相關性最強的外部變量均已緩和，而A股市場卻和海外權益市場發生了明顯背離，背後主要有幾方面原因，首先從外部環境來看，美國經濟恢復，尤其是消費復甦仍然保持較高的速度，這也是支撐大宗商品價格偏強的重要因素；其次從疫情和疫苗進展來看，市場開始從對疫情敏感轉向鈍化，並對疫苗驅動逐漸樂觀，風險偏好逐漸抬升。

國內來看，一方面，市場擔憂國內經濟領先海外開始步入需求回落期，從此前不擔憂社融增速回落到開始過度擔憂信用變化，但當前是悲觀預期均未兌現的狀態，無論是房地產數據，還是出口數據都彰顯了基本面的韌性；另一方面，市場結構自身的調整是需要時間的，當前市場缺少較強的主線，而存量資金環境下又難以形成趨勢性行情，所以我們看到近期北上資金淨流入規模和個股漲幅高度相關，表明市場仍主要受資金面抑制：新發基金放緩，存量資金觀望情緒較重。

如果從前期高點回撤幅度來看，多數個股調整幅度在25%~30%之間，已經不亞於2018年，已是跌不動的狀態，如果再跌可能就要對比2015年，這個可能性是極低的。整體來看，預期弱於現實的背景下，不妨樂觀看待後市，圍繞海外需求驅動和一季度業績高增的品種積極佈局二季度行情。

中泰策略首席陳龍認爲，後疫情時代，“抱團”範圍擴散，今後業績爲王和先進製造應該更受市場青睞。隨着“抱團”白馬股的瓦解，市場的機會已經擴散，應選擇基本面紮實、業績穩定高增、估值位於歷史合理位置的行業和標的。

中泰金融工程分析師李倩雲認爲，在大類資產配置方面，以原油爲代表的大宗商品還沒有見頂。之前我們認爲歐美等發達國家的疫情無需過度擔憂，從美國最新的消費數據來看，3月航空消費環比增長40%，服飾類消費增長18%。中長期來看，美國大規模的基建刺激計劃即使進程較慢，但確實存在較大的基建需求缺口，也對大宗商品形成支撐。近期如果美元企穩，可能在短期內帶動有色金屬類爲主的商品價格回調，但從中期角度看商品的頂部還沒有形成。

市場情緒方面，中美利差年初以來大幅收縮，但流入國內股債的外資並沒有減少，只是節奏放緩；A股下跌後融資額佔比也沒有下降，說明看多資金仍然存在，當前並不是市場情緒底部。經濟節奏和信用擴張沒有明顯信號前，預計市場仍以震盪爲主，策略上利好中短週期策略。

市場風格角度，從監控的風格估值水平來看，消費整體估值水平仍然較高，甚至相對整體成長板塊也沒有估值優勢。在金融風格估值優勢明顯、週期風格估值修復持續超預期環境下，前期“抱團股”估值迴歸可能仍會持續。

如何避免“抱團”造成的負效應

徐馳對“抱團”的政策建議是，強化互聯網平臺基金的宣傳管理，以及鼓勵基金更多發行考覈久期較長的絕對收益產品，或是考慮方向。就普通基民而言，樹立更加理性與逆向思考的投資觀念或對自身財富的穩健增長更加有益，比如：與其關注人人追逐的“爆款基金”，是否應更加關注估值與長期收益穩健的品種？與在去年基金銷售高峯“跑步入場”相比，在基金新發接近“冰點”的當下，是否是“別人恐懼，我貪婪”的更好入場時機？

唐軍認爲，雖然個人投資者從股民到基民的轉變是A股市場投資者結構優化的一大進步，但相對於養老金、保險等海外成熟市場佔比較高的長線投資者，公募基金的考覈週期仍然偏短。故A股市場仍需引入和增加長線資金，同時，增強個人投資者的成熟度是需要時間的。

李迅雷認爲，從歷史上看，有很多次牛市的終結似乎都與機構投資者比重大幅上升有關。如2007年10月、2015年6月及今年節後。一方面說明在牛市末期，機構投資者比個人投資者更具有投資話語權，可以籌集更多基民的資金入市；另一方面，機構投資者在每次市場狂熱的背景下，似乎沒有出現明顯的保持克制和理性的案例。因此，建議對基金產品的發行和基金交易的換手率方面給予一定的約束。

例如，監管部門可以設定一些反映全市場或擬投資組合產品的熱度（風險度）指標，如平均市盈率、平均市淨率和換手率水平的歷史分位，在產品發行時要求發行方提供風險警示。又如，可以要求某些產品的發行人承諾年換手率不超過多少倍（類似社保基金對某些委託投資產品的要求）。

我國資本市場走向成熟仍需要很長時間，機構投資者也未必都是成熟的投資者。徐馳也有同樣看法：就本質而言，公募基金考覈短期化的背後是我國基民更加註重短期業績與“追漲殺跌”。與多數美國基民5年以上持倉週期相比，我國近半數基民持有周期半年以下。

過去三年以來，互聯網金融平臺與自媒體等對“基金生態網紅化”的改變放大了這種短視，比如：爲了讓更多基民入市，互聯網平臺聚焦於收入不高，甚至毫無經驗的“長尾用戶”：與超過60%的基民年收入超過十萬的整體數據相比，互聯網平臺基民年收入明顯偏低，其年收入超過十萬的基民佔比僅有30%。同時，宣傳往往聚焦於“爆款基金”，而非基於長期收益、估值安全性、回撤控制等對基民長期財富增長更爲重要的指標，這種基金“網紅化”與“流量化”客觀上加劇了行業的“逆向淘汰”。

故李迅雷認爲，在公募及私募基金髮行產品和入市投資時，需要給予一定的規則約束，進一步優化基金業績評價標準和考覈方法，以儘可能保護基民的利益。

第一財經獲授權轉載自微信公衆號“lixunlei0722”，有刪節。

責任編輯：陳悠然 SF104