水滴公司提交IPO申請，擬在紐交所掛牌上市 騰訊持股22.1%

文/鄭玄 

來源：東四十條資本（ID:DsstCapital）

水滴公司上市在即，對於二級市場來說，定義這家成立不過5年的明星公司並不容易。

水滴的核心業務包括大病衆籌（水滴籌）、互助（已經於今年3月關停）和保險商城。其中絕大多數收入來自保險板塊的經紀業務，但其商業模式又與一般意義上的保險中介或者互聯網保險公司有着本質的不同，在目前已經上市的成熟公司中，很難找到一家適合作爲水滴參照對象的公司。

缺少對標的對象，意味着二級市場需要花費更多時間找到水滴的價格。但可以肯定的是，在去年疫情的催化下，水滴已經成爲國內保險行業最大的“攪局者”，尤其在傳統保險公司難以觸達的下沉市場，水滴已經成爲滲透能力最強的保險平臺。

有快手和拼多多的“前車之鑑”，任何一名投資者都不能忽略這個中國下沉市場的“新巨頭”。

水滴：從互助、衆籌到保險

水滴公司成立於2016年5月，沈鵬最開始的創業方向是做互助平臺。

IDG領投了水滴的天使輪，根據負責水滴項目的IDG合夥人王辛回憶，2015年的最後幾天，王辛和沈鵬在望京的某個咖啡館見面，聊到了創業的想法，這時就具體提出了互助的方向。沒多久過完年，沈鵬就下決心做這個方向。

2016年3月沈鵬從美團離職，拿着IDG、高榕、美團、騰訊和真格基金給的5000萬元天使基金，啓動了水滴互助。2016年7月，水滴啓動了新業務——大病衆籌項目“水滴籌”，之後從藍馳創投、騰訊、創新工場和一些老股東那裏拿了1.6億元融資，來支持衆籌項目的發展。

明星創始人的光環讓水滴在起步階段拿到不少投資，但剛開始發展的並不順利。去年沈鵬接受媒體採訪時說，水滴在創業前兩年是有些被動的，尤其是2017年很難，缺錢。那時水滴互助規模不算大，水滴籌剛開始做，雖然有千萬級的用戶，但是沒收入。一度甚至有人勸他用水滴籌的流量做些賺快錢的生意，比如P2P，現金貸。

沈鵬沒有選擇去做網貸，而2017年5月啓動的水滴保險業務，則給水滴公司的發展帶來了質變。2018年水滴公司營收達到2.4億元，其中保險經紀業務貢獻50%，向保險公司提供技術服務貢獻了約25%，也就是說水滴保險帶來了1.8億元收入。

2019年、2020年水滴公司的營收在保險業務（保險經紀+技術服務）的助推下高速增長，2019年水滴營收達15.1億元，保險業務佔比達90%；2020年水滴營收達到30.3億元，保險業務佔比已經超過95%。

從互助、衆籌再到保險，水滴解決的一直是醫療健康領域的支付/保障問題。互助和衆籌雖然可以幫助用戶解決一定的醫療費用支付問題，但本身並沒有太大的貨幣化空間，從商業化的角度來看，這兩塊業務對水滴商業體系的價值主要是尋找潛在用戶和積累健康數據，爲水滴保險提供流量和數據的支撐。

事實上，籌和互助確實是水滴保險平臺快速發展的鑰匙。如上圖所示，按照FYP（首年度保費）計算，2018年、2019年、2020年水滴籌和水滴互助加起來促成了8.3億元、23.6億元、23.9億元的保費成交，尤其2018年水滴保險起步階段，水滴籌和水滴互助貢獻了85%的流量。

但隨着水滴保險的發展，水滴籌和水滴互助的流量貢獻佔比逐漸降低，2020年貢獻的流量只佔到水滴保險的17%，而第三方平臺帶來的流量佔比已經接近45%。

對於水滴來說，這是一個有點危險的信號。一方面是因爲當下互聯網的流量並不便宜，2020年水滴公司的營銷費用超過21億元，佔營收的70%以上；另一方面，籌和互助積累的用戶健康數據，是支撐水滴保險發展的重要一環，如今水滴互助關停，水滴籌貢獻的保險用戶比重也在減少，水滴的數據優勢也在減弱。

但另一面也不盡然是壞事。水滴籌本身的運營成本不低，又不產生收入，不好說水滴籌的運營成本和第三方平臺的流量哪個更貴。可以參考的是，外部流量促成的保險收入佔比提升後，2020年水滴營收同比增長了1倍，但扣除掉給員工發股票和投資減值這些非經常性損益之後，2020年非GAAP淨虧損（2.84億元）反而比2019年（2.97億元）更低。

此外從用戶角度來看，公益性質的水滴籌，即使不收取管理費用，把用戶變成水滴保險的流量池和數據庫也存在較大的輿論風險。讓水滴籌變成名副其實的ESG，可能更適合這家公司的長遠發展。

事實上沈鵬一開始就清楚裏面的風險。藍馳創投董事總經理曹巍回憶，沈鵬在業務開展之前就計劃好分主體運營。而水滴籌、水滴互助和水滴保險的業務團隊也嚴格分開，據投中網瞭解，其團隊甚至工位都不在一起。

此外水滴籌、水滴保險和水滴互助都使用獨立的App，三者互相之間並不打通，保險引流也是通過在水滴籌、水滴互助掛banner的方式進行。

這種方式看起來很笨，用戶重複下載多個App也影響使用體驗。但在螞蟻金服被監管約談並要求斷開支付業務與金融業務的聯繫之後，水滴的切割看起來就更有必要性。

水滴，沒有標杆

談完水滴的商業模式，也就不難理解爲什麼水滴公司在二級市場很難找到可以對標的企業。

從品牌角度來看，公衆對水滴公司的認知大多停留在大病衆籌業務，但水滴籌本身並不是水滴商業板塊的核心，甚至不像Omaze或者GoFundMe還收取幾個點的管理費。實際上考慮到醫療衆籌平臺本身的商業屬性往往不強，海內外也沒什麼可以參考的上市公司。

從財務角度來看，水滴90%的收入都來自保險經紀業務，但水滴的模式與慧擇這樣的互聯網中介或者泛華、威達信這樣的傳統保險中介又有着本質的不同。

保險中介主要做銷售渠道，幾乎不會涉及保險產品設計、精算、風控、賠付、資管這些環節。而水滴除了沒有持牌，不能做自己的產品來吸納保險資金，產品設計、精算、風控甚至賠付都有涉及。

中介渠道的勢能很低，今年累死累活幫人家賣了1個億的產品，明年偷個懶就只能賣2000萬，所以資本市場給的估值一般都很低，慧擇一年營收12億、促成30億保費，目前市值只有約3.7億美金。

而水滴做的保險科技，勢能就高了不少，每年積累的數據、產品、用戶都是企業的資本。現實來說，要是按照慧擇的市值，一年收入30億、促成140億保費的水滴也就值個10-15億美金，還不如去年D輪融資的估值（約20億美元）高。

雖然既做平臺又做產品，但水滴和衆安在線這樣的互聯網保險公司依然有着明顯的區別。一方面水滴平臺銷售的是來自60多家保險公司的第三方產品，而衆安主要銷售的是自家的產品；同時水滴又不持有互聯網保險牌照，不能賺保費，只能賺佣金，這點也與互聯網保險公司有着明顯的不同。

不過從衆安在線也能看出，目前二級市場給保險科技的估值整體還算不錯。2020年衆安在線淨利潤約5.5億元，目前總市值超過660億港元（約550億人民幣），市盈率超過100倍。

之前接受採訪時，水滴創始人沈鵬表示自己對標的企業是美國的聯合健康和凱撒醫療。但從保險切入健康服務還停留在水滴的長期願景，而作爲美國最大的健康福利集團，聯合健康市值3780億美元，一年的營收超過2500億美元，短期內二者的財務還沒有太多可比性。

儘管很難找到一個合適的標杆，但作爲中國下沉市場跑出來的又一個新巨頭，拼多多和快手的成功，卻可以從一定程度上解釋水滴畫的餅。

水滴能不能成爲下一個“拼多多”

拼多多是中國下沉市場最有代表性的公司，2020年拼多多完成了好幾個里程碑：不僅營收翻倍達到595億元，同時年度活躍買家達到7.9億，首次超過最大的競爭對手淘寶。目前拼多多市值將近1700億美元，可以排進中國互聯網公司的TOP 5。

水滴從很多方面與拼多多有相似之處。首先是水滴保險的用戶很多來自下沉市場，根據招股書，水滴保險最典型的用戶有兩類：一類是下沉市場的消費者，一類是熟悉互聯網但不熟悉保險的年輕消費者。截至2020年底，水滴保險約有2000萬名付費用戶。

雖然用戶量級與拼多多還有較大的差距，但水滴切入下沉市場的邏輯與拼多多非常相似，都是切入傳統電商、傳統保險公司難以覆蓋的用戶羣體。拼多多靠的是低價和社交媒體的裂變；水滴則是靠更低的價格門檻和積累的下沉市場健康數據。

兩家公司成立的時間都不長。拼多多成立於2015年9月，2018年在納斯達克上市；水滴2016年成立，2017年5月開始發展保險業務，短短4年就走到了上市的邊緣。

甚至連二者面臨的“困難”都有相似之處。拼多多最大的競爭對手是阿里的淘寶，上市時拼多多月活躍買家不到3億，而淘寶月活已經超過6億；水滴目前最大的競爭對手則是支付寶，根據艾媒的數據，按照FYP計算螞蟻平臺一年促成的保費大約250億元，比水滴（144億元）多了將近一倍。

但想成爲拼多多並不容易，拼多多上市時的市值約230億美元，之後2年漲了7倍多，支撐股價暴漲的核心因素，是2019年和2020年拼多多每年營收翻上一番。

相比之下水滴面臨的市場環境更加複雜，水滴所處的保險行業是強監管的金融行業，隨着規模不斷增長，水滴將會面臨愈發嚴格的監管環境。2020年在疫情的推動下，水滴的營收翻了一番，但在後疫情時代，水滴想要和拼多多上市後一樣，繼續保持一年一倍的高速增長，幾乎是不可能完成的任務。

但從長期來看，保險在線化的趨勢已經逐漸明朗，參照電商行業大約20%的滲透率計算，目前4.5萬億的壽險和健康險市場，至少有9000億的在線市場空間，是目前中國在線保險市場的10倍以上。

從這個角度來看，水滴成爲保險行業的拼多多空間足夠，疑問在於，增速的故事怎麼講？