原標題：大宗商品猛漲勢頭暫歇，後市需關注四大變量因素

近期漲得熱火朝天的大宗商品，在5月13日出現集體回落，這是短暫調整還是狂歡就此結束？

5月13日，大宗商品的風向出現變化，除前期強勢上漲的甲醇、棕櫚油期貨主力合約依舊飄紅外，前期漲勢迅猛的黑色系、有色金屬板塊等品種集體跳水，其中鐵礦石期貨主力合約跌逾7%，線材期貨主力合約跌逾5%。

對此，市場出現分歧，有觀點認爲，這幾天可能就是大宗商品的一次頭部信號，拐點來臨，因爲價格過高導致的需求下降速度超過預期；也有觀點認爲，暫時看是回調整理，因爲中短期來看，部分商品如黑色、有色、動力煤、玻璃等品種存在價格過熱的風險，淡季即將到來，政策關注度又高，回調整理概率加大，尚未看到大宗商品價格上漲結束的信號。

整體來看這輪大宗商品的漲勢，自去年4月份開始，就有多個品種已經開啓了這輪大漲行情。2020年4月1日至2021年5月13日，28個品種的漲幅超過50%，佔比逾四成，玻璃、苯乙烯、鐵礦石、熱軋卷板則漲幅超一倍。

要尋找拐點信號首先需要了解此輪大宗商品一路猛漲的核心驅動因素。在多方業內人士看來，此輪國內大宗商品大漲主要因爲兩個關鍵因素，一是宏觀環境上處於貨幣寬鬆週期；二是基本面上需求有所恢復，但是供給端受多重因素擾動偏緊，造成供求“錯位”。

在此背景下，多方受訪者認爲，識別拐點信號需要關注四個變量因素，一是當前的貨幣政策何時收緊的預期，或者說未來對於通脹的容忍極限以及就業經濟復甦程度的考量；二是下游能否將漲價風險轉移至終端，若價格傳導斷裂的話則漲價行情結束；三是價格過高導致的需求下降速度超過預期；四是監管層是否會擠壓投機泡沫。

畫風突變下現分歧

5月份以來，大宗商品以一路高歌上漲成爲市場焦點，屢見漲停潮、不斷刷新歷史峯值一度成爲常態。

根據Wind資訊數據，5月1日至5月12日期間，有54個品種處於漲勢，僅有7個品種處於跌勢。其中，建材板塊、鋼鐵板塊、煤炭板塊、油脂板塊中的11個品種漲幅超過10%。

拉長時間線來看，多數大宗商品近期的強勢上漲只是一個縮影，盤面呈現的是自去年以來的一輪牛市行情。在去年三四月份左右，多數商品期貨品種便啓動了上漲行情，其間也有過震盪回調，但整體趨勢是一路上揚，強勁品種則是陡坡快速上漲。

以2020年4月1日至2021年5月12日期間來看，56個品種處於漲勢，僅僅6個品種下跌。52個品種漲幅超過10%，30個品種漲幅超過50%，其中黑色系、玻璃、有色金屬等品種的漲勢最爲強勢。

同期，鐵礦石期貨以133.33%的漲幅位居榜首，從500元/噸左右最高衝至1358元/噸；其次爲玻璃期貨，上漲122.12%，從最低的1177元/噸最高衝至2898元/噸；苯乙烯也上漲121.55%，從最低的4380元/噸最高衝至10112元/噸；熱捲上漲116.28%，從最低的2933元/噸最高衝至6727元/噸。此外，銅、螺紋鋼、動力煤期貨漲幅在90%左右。

這其中，5月12日，甲醇、硅鐵期貨主力合約漲停，逾50個品種上漲。當日夜盤，甲醇期貨主力合約繼續高歌上漲6.65%，47個夜盤品種有30個品種處於漲勢。

但是到了5月13日，市場行情出現較大變化，僅有15個品種上漲，44個品種下跌。這其中前期漲勢較好的甲醇、棕櫚油期貨主力合約依舊堅挺，分別上漲5.31%、2.50%；但是鐵礦石、線材、動力煤、錳硅期貨主力合約分別下跌7.49%、5.21%、4.58%、4.37%；其他前期漲勢強勁的螺紋鋼、熱卷等均出現不同程度的下跌。

這是拐點來了，還是暫時調整？業內目前存有分歧。

光大期貨研究所有色研究總監展大鵬對第一財經稱，中短期來看，部分商品如黑色、有色、動力煤、玻璃等品種存在價格過熱的風險，淡季即將到來，政策關注度又高，回調整理概率再加大。中長期來看，商品上漲的拐點信號並未出現，建議謹慎樂觀。

南華期貨商品分析師顧雙飛也稱，從中長期看，如果依然從商品供需和貨幣政策兩個維度衡量，前者的持續時間較後者應該會更長一些。因此應該着重去關注一些未來依然受益於供給側收緊和需求端釋放的商品板塊：比如黑色建材系、有色金屬板塊中的部分商品，該類商品即使有調整，幅度預計也相對有限。

但是，全球宏觀交易員熊鵬認爲，有可能就是拐點來了，市場已經過度消化了大宗商品利多的信息，而忽略了中國信用已經大幅收緊的客觀事實，價格過高導致的需求下降速度一旦超越預期，就觸及一大拐點信號。

漲價背後的驅動力

到底是拐點還是調整，要尋求確切的答案，還是需要先了解國內這一輪大宗商品大漲的背後驅動因素。

5月11日，中國人民銀行發佈2021年一季度中國貨幣政策執行報告提及，全球大宗商品價格上漲和通脹走高的主要推動因素有三：一是主要經濟體政府出臺大規模刺激方案，市場普遍預期總需求將趨於旺盛；二是境外疫情明顯反彈，供給端仍存在制約因素，全球經濟在後疫情時代的需求復甦進度階段性快於供給恢復；三是主要經濟體中央銀行實施超寬鬆貨幣政策，全球流動性環境持續處於極度寬鬆狀態。

熊鵬向第一財經分析稱，這次全球主要經濟體的貨幣和財政政策刺激力度遠遠大於2008年金融危機，因爲那時還存在不同的國家對事情的理解不同，採取的手段、步調不一致，而這一次幾乎是同樣的步調、同樣的力度來操作。尤其是疫苗普及速度加快之後，全球主要的市場參與者對經濟復甦的預期更加明朗，最終獲益的則是資產價格，對於商品來講，它既有商品的屬性，也有金融屬性。

“從去年下半年開始，一是受疫情影響各國央行均推出了極爲寬鬆的貨幣政策，特別是美聯儲將利率降爲接近0，且推出無限量QE政策，並延續至今；二是後疫情時期，隨着疫苗的推出和普及，經濟開始快速修復，此時各國政府的財政刺激政策也在加碼，需求預期居高不下，此時大宗商品受‘疫情修復不均衡’、‘碳中和’以及‘壓減產量’等影響頻繁受到供給擾動，最終導致很多商品出現供求錯配的情況。”展大鵬也分析稱。

顧雙飛認爲，大宗商品的價格上漲邏輯，已經從前期單純的流動性支持紅利，慢慢轉變到供需結構改善的實質性利多，在貨幣和需求的雙重支持下，這樣的驅動進一步得到了加強。而其中部分商品除了需求端大幅修復的驅動之外（特別是在地產基建等領域），也遇到了供給側的一些擾動，特別在工業品板塊，碳中和、環保限產、安全排查、貿易政策等因素均加劇了這樣一個階段性的供需失衡的狀態，所以像黑色建材系等工業品大宗商品今年一路走高創出歷史極值。

在熊鵬看來，目前中國的大宗商品需求只能稱之爲正常需求，並沒有真正好到離譜的程度，跟往年正常的季節性需求水平差不多，只是說略好一點而已，所以需求本身不足以解釋價格漲到今天這個水平。

核心在於供給端，除了上述的擾動因素之外，熊鵬分析稱，一方面，因爲疫情導致了一些進口大宗商品的數量出現減少，尤其體現在焦煤上；另一方面，因爲地緣政治關係緊張，導致了中國有意識減少從一些國家進口重要的商品。而各地地方政府不斷以環保名義干預生產也給了大宗商品市場投機者炒高價格的藉口。

上游狂歡，中下游負重

大宗商品價格持續上漲的同時，也會帶來一些金融效益。這其中，上游價格上漲導致企業成本加重，中下游能否消化這部分風險成爲市場的一個隱憂。

南華期貨商品分析師邊舒揚對第一財經稱，大宗商品作爲投資品也是企業生產經營的必需品，企業的生產成本會因此顯著抬升，從而使得企業生產價格上升，利潤下滑，同時也會帶動勞動力成本價格上漲，從而加深全球的通貨膨脹，並且中國的通脹率也會因此抬升。

“最受傷的是中國的製造業，因爲一邊原材料成本這麼高，另一邊價格上漲傳導至下游消費者的能力較弱，但最終還是會傳導到消費者頭上，所以最終受害的還是中國中游製造業以及消費者。”熊鵬稱。

據第一財經瞭解，目前已有一些製造業企業因爲行業原材料漲價且原料供應及其緊張，成本已經超出企業的毛利，陷入虧不起的境地，導致已接訂單無法繼續生產和交貨。

當然，從投資的角度而言，展大鵬認爲，對企業而言，會更加註重大宗商品價格的風險管理，從而引導更多的企業轉向衍生品市場，套期保值的理念和衍生品工具的靈活運用也會更加深入人心。

他同時稱，對投資者而言，會更加關注商品的投資機會，有利於專注CTA策略的基金以及商品ETF的發行和規模的擴大，另外也會更加關注週期股的超預期表現。

從大宗商品漲價對A股市場和債券市場的影響而言，熊鵬認爲，大宗商品價格上漲只利好於A股市場少數板塊，比如鋼鐵、煤炭板塊，但整體上利空於A股，因爲大宗商品價格上漲會導致中游的製造業比較喫虧，最終可能真的引發通脹，這時若以緊縮貨幣的政策應對，對A股則是利空的。

對於中國的國債而言，熊鵬稱，理論上來講，大宗商品價格漲得越多越快，對國債是利空的，因爲它提升了通脹預期。但是從眼前情況來看，實際上債券市場已逐漸不太擔憂這個事情，市場從去年12月份就開始擔心通脹問題，從這5個月的情況來看，市場已經逐步消化了大宗商品漲價的因素。

尋找關鍵拐點信號

大宗商品的這輪漲價能持續多久？需要關注哪些拐點信號？

“本輪大宗商品價格上漲始於2020年，投資者要特別注意2022年這個時間點。”展大鵬的依據在於，2008年以來，大宗商品經歷了兩輪較爲猛烈的漲價，持續時間約2~3年。以螺紋鋼爲例，2009年2月觸底反彈至2011年2月見頂回落；2015年11月觸底反彈~2018年8月見頂回落。

對於拐點信號，展大鵬對第一財經稱，從歷史經驗來看，商品牛市拐點要出現兩種信號，一是貨幣緊縮，二是價格傳導斷裂。貨幣緊縮，意味着結束貨幣寬鬆環境，流動性出現不斷收緊的預期。大宗商品上漲必然涉及產業鏈內利潤分配的問題，目前大宗商品上漲導致利潤積聚在中上游，而下游直接面臨終端，傳導往往並不順暢。

從貨幣政策端來看，顧雙飛認爲，這是未來主要需要關注的變量，但貨幣端短期看不到收緊態勢：我國國債價格一路走高，同時我國前期政治局會議也表示這樣一個相對偏寬鬆的宏觀政策不會立馬收緊，而會選擇平穩退出。國外方面，近期美元指數依然處於低位，而不及預期的美國非農就業報告亦進一步堅定了美聯儲維持當前寬鬆環境的預期。

“因此即便短期商品價格出現急跌，也並不能改變整體的價格走勢，我們尚未看到大宗商品價格上漲結束的信號，這樣的基調或貫穿今年全年。”顧雙飛稱。

從價格傳導方面來看，“上漲持續性關鍵是考驗下游企業的承受能力，如果下游能將漲價風險轉移至終端，則行情會延續；如果下游無法轉嫁漲價風險，則必然會導致風險事件，並將傳導至中上游，從而結束商品漲價週期。”展大鵬對第一財經稱。

熊鵬也認爲，當前大宗商品的上漲行情還未結束，但至於能漲多久，除了觀察上述的是否會採取收緊貨幣政策的方式控制通貨膨脹外，還需要關注兩大變量因素，一是價格過高導致的需求下降速度超過預期，二是目前大宗商品市場投機資金過多，監管層是否會擠壓投機泡沫。商品市場處於頭部區間的可能性非常大。

“如果這三個變量因素都還繼續支持的話，除非需求真的特別好，那麼大宗商品價格可能還會繼續往上走。否則大宗商品的價格形態很可能是維持高位震盪，等待一些新的數據、新的驗證出來以後，就會決定它的方向。”熊鵬稱。

對於當前市場的操作策略，邊舒揚認爲，截至目前，漲幅比較大的是黑色和有色板塊，這裏還包括建材領域，已經到了上漲的中後期了，存在較大的回調風險，遇到大跌後可以進行回補，但需要控制倉位。此外，部分農產品和能化品種也適合納入進來，而處於低位的貴金屬則是更好的多頭配置品種。

展大鵬提醒投資者注意兩點，一是不要左側交易，當前很多商品進入非常有爭議的價格，投資者會產生僥倖和摸頂心理，但即使在牛市後半段，行情也往往非理性，左側持倉風險會很高；二是波動性大幅增加風險，當價格不斷創出新高，市場對政策和信息就會極爲敏感，波動性必然會加大。