公司業績超預期，2021Q1實現營收205.17億元，YoY+20.2%，QoQ+3.8%；Non-GAAP歸母淨利潤50.81億元，YoY+20.6%，QoQ+218.0%。公司經典遊戲穩定+新品遊戲上線帶動收入增長，產品儲備豐富同時重磅產品有望年內上線成爲催化劑；有道和創新業務有望保持高速增長，網易雲音樂的價值未來有望迎來重估。我們看好公司中長期發展動力，維持“買入”評級。
▍公司發佈2021Q1業績，業績超市場預期。
公司2021Q1實現營收205.17億元（vs我們預測206.72億元），營收整體符合預期，YoY+20.2%，QoQ+3.8%。
公司2021Q1毛利率爲53.9%，YoY-1.1pcts，QoQ+3.7pcts，毛利率環比明顯提升，主要得益於高毛利率的遊戲營收佔比提升。費用率方面，公司2021Q1銷售/管理/研發費用率分別爲13.5%/4.6%/14.9%，YoY+2.6/-0.6/+2.3pcts，QoQ-2.1/+0.5/-0.4pct，其中銷售費用率低於預期，反映公司在遊戲、有道和創新業務上的營銷推廣力度環比下降。此外，公司報告期內實現6.95億的投資收益，主要由於股權投資的公允價值變動收益增加。
報告期內2021Q1公司實現歸母淨利潤44.39億元（vs中信預測35.83億元，vs彭博一致預期35.52億元），YoY+25.0%，QoQ+355.0%；Non-GAAP歸母淨利潤50.81億元（vs中信預測43.68億元，vs彭博一致預期42.52億元），YoY+20.6%，QoQ+218.0%，公司報告期業績明顯超市場預期。
▍經典遊戲基本盤保持穩定，重磅新品和520遊戲發佈會有望成爲催化劑。
公司2021Q1網絡遊戲業務實現營收149.82億元，YoY+10.8%，QoQ+11.8%；其中手遊/端遊營收分別爲109.07/40.75億元，YoY+15.3%/+0.5%，QoQ+11.8%/+10.2%。
手遊方面，報告期內公司經典手遊《夢幻西遊》、《大話西遊》、《陰陽師》等表現基本穩定，支撐手遊營收基本盤。同時《天諭》、《遊戲王》和《忘川風華錄》等新遊戲上線，帶動公司在去年同期高基數情況下收入進一步同比增長。
遊戲出海方面，根據SensorTower數據，《荒野行動》/《第五人格》/《明日之後》2021Q1收入分別排在出海日本市場的國產手遊第2/9/18名。
端遊方面，去年年末《魔獸世界》9.0版本“暗影國度”上線帶動端遊業務在2021Q1實現環比增長。
重點產品儲備上，《暗黑破壞神：無盡》於2021年2月獲發版號，《哈利波特》早先也已獲發版號。目前《寶可夢大探險》已於5月13日上線，上線以來保持iOS遊戲暢銷榜前30名水平。市場當前對於《哈利波特》/《暗黑破壞神》關注度和期待度較高，兩款重磅新品遊戲也有望年內上線，我們預計新品遊戲有望成爲催化劑。同時網易520遊戲發佈會也將開啓，其中《漫威超級戰爭》、《陰陽師》IP系列、《有殺氣童話2》等遊戲新品儲備也將披露更多信息。公司新品儲備還包括端遊《永劫無間》、《超激鬥夢境》，以及《指環王》、《倩女幽魂隱世錄》等手遊儲備，遊戲業務長期發展動力值得期待。
▍在線教育業務持續高速擴張，課程與硬件齊發力。
2021Q1公司在線教育業務實現營收13.40億元，YoY+147.5%，QoQ+21.0%，在線教育業務持續高速擴張，其中學習服務/學習產品業務營收分別達9.99/2.02億元，YoY+156.8%/+279.8%。在線教育毛利率持續優化，報告期毛利率達57.3%，YoY+13.8pcts，QoQ+9.8pcts。
報告期有道在線課程銷售額達8.09億元，YoY+55.9%，其中有道精品課銷售額達7.42億元，YoY+66.2%；精品課付費達48.4萬人次，YoY+75.6%，付費用戶規模持續擴張。
公司的精品課業務將持續聚焦強勢學科建設，打磨更多優勢學科的品牌力；並且通過分層教學體系+本地化學科教研+小學素質教育升級相結合，實現更爲精細化的教學。學習產品方面，得益於有道詞典筆3.0於2020年末推出，硬件產品銷售持續高速增長，通過與在線課程和有道詞典等軟硬件協同，提升課程體驗。我們認爲隨着課程體系的持續建設、用戶規模的持續增長以及在教育硬件產品領域的發力，公司在線教育業務競爭力和盈利能力有望持續提升。
▍創新業務保持良好發展，雲音樂價值有望得到重估。
2021Q1公司創新業務及其他業務實現營收41.96億元，YoY+39.7%，QoQ-20.2%。網易雲音樂在用戶規模、原創生態和變現模式上持續突破。
根據極光數據，2021Q1網易雲音樂平均MAU達1.41億，僅次於酷狗音樂和QQ音樂，並且網易雲音樂的會員用戶數和付費率也有望持續提升。在原創生態上，2021年4月網易雲音樂舉辦原創盛典活動，併發布針對原創音樂人的視頻扶持計劃“PLAY視頻計劃”，旨在拓展原創音樂傳播途徑和變現方式並支持原創音樂生態發展。同時，網易雲音樂推出8.0版本更新，主頁面中添加“播客”、“K歌”、“雲村”三個一級頁面，旨在拓展長音頻、社區、短視頻等模式，探索多元化變現模式和社區生態。
此外，網易雲音樂與索尼音樂娛樂SME達成全新版權合作，除了SME海量曲庫授權外，網易雲音樂與SME還將在音樂產業上下游探索更多合作的可能性。我們認爲，雲音樂業務在付費、直播、廣告以及變現探索的帶動下，增長潛力值得期待。此外，根據界面新聞報道，網易雲音樂正尋求在港交所上市，目前已有實質性進展，大概率在明年正式提交IPO。我們認爲，網易雲音樂的價值未來有望得到重估。
▍風險因素：
遊戲、教育等行業政策監管趨緊風險；新遊戲發行時間和表現不及預期風險；在線教育業務發展不及預期風險；創新業務發展不及預期風險。
▍投資建議：
公司經典遊戲穩定+新品遊戲上線帶動收入增長，產品儲備豐富同時重磅產品有望年內上線成爲催化劑；有道和創新業務有望保持高速增長，網易雲音樂的價值未來有望迎來重估。由於報告期業績超預期，我們調整公司2021~2023年Non-GAAPEPS預測至5.7/6.7/7.7元（原預測爲5.5/6.7/7.7元），當前價對應24/20/18XNon-GAAPPE（PerADR）。我們持續看好公司中長期發展動力，維持2021年目標價136美元/ADR，維持“買入”評級。
來源：中信證券