數字貨幣興起背後：全球貨幣超發 主權信用貶值
原標題：數字貨幣興起背後：全球貨幣超發 主權信用貶值
來源：海清FICC頻道
本文作者：鄧海清，汪術勤
近期比特幣、狗狗幣等數字加密貨幣暴漲暴跌，吸引了各界眼球。當前加密貨幣的投機屬性仍強，價格波動劇烈，“造富效應”和“造貧效應”皆觸目驚心，進入幣圈需謹慎，中國三大金融業協會已經聯手警告炒幣風險。
我們不是加密貨幣專家，不對加密貨幣的投資價值作評價，而是希望解釋一個現象：加密貨幣作爲一類資產或者說一種投資標的，爲何近年來越來越引起更多人的重視？全球最大資產管理公司貝萊德（BlackRock）首席執官 Larry Fink 認爲，加密貨幣可能會蛻變成“一個偉大的資產類別”。據 NEWSWEEK 報道，至少有 4，600 萬美國人持有比特幣，這一人羣約佔成年人口的 17%。
我們認爲，數字加密貨幣的崛起，影響因素當然很多，其中不乏莊家炒作、名人站臺和投機泡沫，但也有一個內在的原因，就是全球貨幣超發愈演愈烈，法定貨幣的主權信用貶值，加密貨幣——尤其是發行總量限定的加密貨幣（比如比特幣）——被視爲數字經濟時代的“黃金”，因其抗通脹的屬性得到更多人的接受，成爲對抗法幣貶值、“票子變毛”的手段。
一、近百年國際貨幣體系變遷：從金本位到信用本位，近年來數字貨幣概念興起
金本位瓦解，信用本位確立，是近百年國際貨幣體系變遷最重要的結果之一。1870-1914年間國際資本流動一派繁榮，世界主要發達國家貨幣儲備顯著增長，這一時間段被習慣性稱爲金本位的“黃金時期”。然而金本位制暴露出黃金自律和清償力增長自律之間難以調和的矛盾：全球經濟增長的無限性決定了對國際清償力無限增長的要求，任何實物資產充當貨幣本位，均因這種實物的稀缺性而導致貨幣體系維持成本的不斷上升而不可能滿足此要求。隨着1929年大蕭條的降臨，金本位制度累積的問題成爲人們無法迴避的選項，最終壓垮了金本位制的大廈。
二戰結束後，佈雷頓森林體系誕生。在這一制度下，美元與黃金掛鉤，其他貨幣以固定匯率與美元掛鉤，美國成爲國際貨幣金融領域唯一的規則制定者和修改者，美元因此被俗稱爲“美金”，佈雷頓森林體系也被稱爲“虛金本位制”。然而，佈雷頓森林體系自建立之初就隱含着深刻的內在矛盾，即“特里芬兩難”：若美國國際收支保持順差，則國際金融市場美元短缺，勢必影響全球經濟的正常發展；若美國國際收支持續逆差，雖可滿足國際間對美元作爲支付手段和儲備手段的增長性需求，但逆差的擴大意味着美元的泛濫、國際間對美元信心的下降乃至瓦解，佈雷頓森林體系的基礎必將動搖。
1960年代兩次美元危機猛烈衝擊着佈雷頓森林體系，美元貶值帶來巨大黃金兌付壓力使美國無法再維持35美元/盎司的黃金官價。1971年國際貨幣基金組織的“十國集團”通過簽署《史密森協議》，宣佈黃金官價從35美元/盎司降低爲38美元/盎司，同時其他貨幣也相應對美元升值。即便如此，美元危機的勢頭仍然無法被遏制。1973年，運行近30年的佈雷頓森林體系事實上宣告瓦解，1976年的《牙買加協定》對這一既定事實進行了法律上的確認。
伴隨着佈雷頓森林體系的瓦解，以國家信用爲基礎的信用本位制悄然確立。貨幣發行以國家信用爲基礎，不再受金銀儲備的制約。信用貨幣競爭的本質是國家信用的競爭。其中，在繼承“虛金本位制”遺產的基礎上，憑藉着美國強大的經濟、政治、軍事實力，美元在貨幣市場中競爭勝出，至今一直壟斷着世界貨幣的地位。
2008年全球金融危機爆發，同年11月1日，一個自稱中本聰（Satoshi Nakamoto）的人在P2P Foundation網站上發佈了比特幣白皮書《比特幣：一種點對點的電子現金系統》，陳述了他對電子貨幣的新設想。2009年1月3日，比特幣創世區塊誕生，標誌着數字貨幣時代驟然降臨，各類加密貨幣粉墨登場，各國央行也開始研發央行數字貨幣。
二、加密貨幣從灰色/黑色地帶進入大衆化的歷程：以比特幣爲例
從2009年1月3日比特幣初創到2011年2月9日比特幣價格首次站上1美元，比特幣經歷了長達2年的鮮爲人知的歷史。由於比特幣具有匿名性、去中心化、跨境兌付等特徵，比特幣發展初期主要是諸多灰色和黑色產業進行洗錢和逃避監管的工具。
在黑色灰色交易巨大的需求推動下，加之比特幣英鎊兌換交易平臺上線，比特幣迎來了誕生以來的第一波牛市，2011年6月9日比特幣價格上漲至近30美元，四個月內價格上漲超過3000%。然而，在地下暗網被曝光後，美國對於比特幣的監管日益嚴厲，加之最大的比特幣交易平臺Mt.Gox遭遇黑客攻擊，比特幣價格從30美元高點一路下跌，2011年11月價格跌至3美元左右。
2011年11月至2013年2月間，比特幣價格從3美元左右緩慢爬坡上漲。在此期間，比特幣越來越爲人熟知。例如，The Good Wife播出了比特幣主題電視劇Bitcoin for Dummies。美國Web託管服務商Linode遭遇黑客襲擊，旗下46000多枚比特幣被偷，財經媒體對此進行詳細報道。Worldpress開始接受比特幣支付則進一步吸引了社會對於比特幣的關注。
2012年11月28日，比特幣迎來了減半日，單位區塊鏈的比特幣產出從50個降至25個。與此同時，塞浦路斯的債務危機越演越烈，傳統金融機構信用受到了挑戰，而部分歐洲國家則放寬了對比特幣的態度，政策鬆綁爲比特幣起飛創造了條件。在這三大因素的助推下，比特幣再次走強，2013年2月底突破前高30美元，此後一路狂飆，至2013年底，比特幣價格已經超過1000美元。
2013年底人民銀行等五部委發佈《關於防範比特幣風險的通知》再次澆滅了比特幣狂熱，《通知》指出比特幣是虛擬商品而非法幣，並禁止金融機構使用比特幣，此後比特幣間斷性暴跌、持續性陰跌，至2015年9月底跌至230美元左右。
在經歷了長達兩年的漫長熊市之後，比特幣從2015年10月起漸漸走強，2017年年初牛市拉開序幕，從870美元漲至年底的19500美元左右，距20000美元僅僅一步之遙。在此期間，印度打着反腐的旗號推行貨幣改革，一次性廢除86%的流通中紙幣，盧比信用遭遇巨大挑戰。委內瑞拉效仿印度，一紙廢鈔令使原本狀況不佳的經濟和貨幣信用更加羸弱。川普當選美國總統大大出乎國際社會意料，英國脫歐程序啓動令市場對脫歐後英國經濟的巨大不確定性感到擔憂。由於比特幣具有數量有限、交易便捷、匿名性、去中心化等特徵，在主權貨幣信用一再被衝擊和國際環境動盪的大背景下，它被許多人當作資產保值增值和避險的工具。
2020年新冠疫情發生後，爲應對經濟衰退，各國紛紛採取寬鬆的貨幣政策和財政政策，其中美國在2020年—2021年3月投放貨幣超過4萬億美元，相當於2019年底時的M2存量的30%。如此天量的貨幣投放，導致了市場流動性氾濫。對於金融市場不發達的國家，往往意味着通貨膨脹；對於金融市場發達的國家，往往意味着股票、債券、大宗商品等金融資產價格上漲。但不管是哪一種，都意味着現金的價值在縮水。在票子變毛的環境下，越來越多的資金開始尋求“抗通脹工具”。
2020年5月7日，億萬富翁 Paul Tudor Jones宣稱將購買比特幣來對抗前所未有的通脹。特斯拉、PayPal等公司宣佈接受比特幣支付。花旗銀行則發佈報告指出2021年底比特幣或漲至30萬美元。在諸多利好的刺激下，比特幣自2020年底開始加速上漲，至2021年4月已經超過6萬美元。目前比特幣價格有所回落，但仍有許多金融機構看好這一資產，甚至將目前的下跌視爲抄底的好機會。全球最大資產管理公司貝萊德（BlackRock）首席執官Larry Fink 認爲，加密貨幣可能會蛻變成“一個偉大的資產類別”。摩根大通則準備向富裕客戶推出比特幣基金，從而更好地實現資產保值增值。特斯拉 CFO 表示相信比特幣的“長期價值”，將繼續投資比特幣。馬斯克個人宣稱自己的比特幣一個都沒有賣出。無人知曉未來比特幣價格將走向何處，但在數字經濟時代，比特幣無疑已經成爲一種比肩貴金屬的對抗通脹工具。
三、危機和債務導致流動性氾濫，主權貨幣信用下降推動數字加密貨幣的普及
從比特幣的發展歷史中可以看出，主權貨幣超髮帶來的相對貶值和信用基礎下降是比特幣日益受到更多關注的重要因素。
2008年金融危機後，各主要經濟體紛紛通過寬鬆貨幣政策刺激經濟增長，主要央行快速擴表，資產負債表規模飆升；M2增速遠超GDP增速，希望通過寬鬆的貨幣政策便利實體經濟部門加槓桿，刺激需求，增加投資和消費。
從2008年金融危機開始，美國政策利率政策降至零利率，此後雖有所回升，但疫情後再次回到零利率，而日本央行和歐洲央行早已一路步入負利率。
在利率水平降無可降之後，歐美央行開啓QE閘門，通過量化寬鬆不斷投放基礎貨幣，刺激和帶動信貸和融資增長。
在2020年疫情衝擊下，美國又開啓多輪大規模財政刺激，政府債務負擔快速攀升。在此背景下，現代貨幣理論（MMT）的財政赤字貨幣化主張甚囂塵上。根據這一理論，央行可以無限印鈔替財政部償還本幣債務，財政部門缺錢時也可以無限制發行政府債券由央行購買，從而爲財政提供融資。由於信用貨幣無需受黃金儲備的制約，可以不限量發行，所以政府的本幣債務永遠不會違約，沒錢還的時候讓央行再印一些鈔票就可以了。
負利率、QE、財政赤字貨幣化的理論和實踐嚴重衝擊了主權貨幣的信用，如果貨幣發行沒有節制，那和廢紙有何區別，豈不是都要變成津巴布韋？
在持續充裕的流動性和低利率環境下，各國實體經濟的槓桿率不斷攀升，債務負擔日益沉重，這又反過來制約了央行收緊貨幣政策的步伐。由於革命性的技術創新始終沒有到來，全球經濟增速緩慢，低增長、高負債成爲常態，加息容易戳破泡沫，導致經濟崩盤，最終的結果是低利率、貨幣寬鬆也成爲了常態。
氾濫的流動性要麼流入實體經濟帶來通貨膨脹，要麼流入資本市場助推金融資產價格飆漲。如果將資產價格也計入通脹的話（我們不妨稱之爲“廣義通脹”），2008年以來全球廣義通脹率其實很高，現金越來越“不值錢”，法幣的主權信用基礎不斷受到侵蝕。人們買房子、買黃金、買股票，都是希望自己的投資收益率能跑贏通貨膨脹率，守住自己的錢袋子不縮水。
數字加密貨幣也是民衆抗通脹、對抗法幣貶值的一種工具。而且相對於黃金或房產，加密貨幣流動性更好，也更加符合數字經濟時代的交易特徵（線上支付、移動支付），這或許可以作爲看待加密貨幣越來越受關注的一個視角。
（本文僅代表個人觀點，不代表所在機構觀點，亦不構成投資建議。實習生謝偉對本文亦有貢獻。）
