原標題：A股進入“被動投資”新時代

來源：證券市場紅週刊

記者：王飛

·編者按·

2018年-2020年的這三年，是公募基金規模指數級成長的階段，公募基金持股市值佔總規模比例從10.6%增至22.87%。這種變化使得基金經理們管理的資產從幾億躍升到幾十億甚至百億、千億，他們的管理方法也從之前的主動管理轉向“被動管理”，即圍繞好資產進行資產配置，持有周期較長。

機構資金的變化是一個信號，代表着A股市場進入到了“被動投資”新時代。在這個新時期，大資金以及普通投資者要獲得穩定的長期收益，要麼進行指數基金配置，要麼買入好公司長期持有。這就像1965年-2020年，美國標普500跑贏了普通投資者，而伯克希爾跑贏了標普500一樣。

接受《紅週刊》記者採訪的多位職業投資人表示，“被動投資”是大勢所趨。在長期賽道方面，他們表示，投資壟斷永遠是投資者最希望的，目前只有在消費、醫藥和科技行業才能找到一些具有壟斷屬性的公司。

從這些資金的“判斷”來看，接下來，像消費龍頭這類優質標的，會被資金越抱越大、越抱越牢。

變遷：“被動投資”時代開啓

據記者統計，最近三年以公募基金爲主的機構資金規模擴容明顯，同時，其看好A股的決心也“與日俱增”。如在2018年-2020年末，公募基金總規模分別爲13.66萬億元、15.30萬億元和21.25萬億元，而其同期持有A股股票的市值分別是1.45萬億元、2.44萬億元和4.86萬億元，持股市值佔總規模比例分別是10.61%、15.95%和22.87%。截至今年一季度末，雖然這一佔比有所回落，但仍維持在20.96%的歷史高位。

在公募基金規模整體大擴張的同時，是“頂流基金經理”們的你方唱罷我登場，“新星”和“流星”交相輝映。觀察這些新星在崛起之前的管理規模，許多都是管理4億元以下的產品，等到這些產品淨值迅速翻倍乃至翻幾倍，其基金經理們就有了明星效應，進而帶來基金規模的數倍、數十倍的擴張，從幾億元擴大到幾十億元乃至百億元以上。但當規模大增，許多明星的“管理水平”似乎顯著下降，最終變爲流星。

爲何資金管理規模大小會變成一個基金經理的大挑戰？對此，鼎薩投資董事長、曾經的公募基金經理彭旭向《紅週刊》記者表示，“過去一隻公募基金的規模可能只有8億元或者10億元的體量，但現在上百億元的產品已經越來越多了，目前的中國前十大基金管理公司已經非常龐大，其管理的資產都在6000億元以上，甚至有的已超過萬億元。”

有投資人指出，從實操層面來說，當管理數以百億計的資金的時候，對一些單日成交額在1億元以下的股票基本上是謹慎買入或放棄買入。“因爲一旦買入，這隻股票可能就漲5個點甚至10個點，抬高了買入和持倉成本，而且退出也難。因此，機構資金是不得不去買交易量較爲充足的大市值股。”

當機構資金順勢而爲的時候，要複製“超額收益”的歷史就變得困難。不久前，興證全球基金經理謝治宇在接受《紅週刊》記者採訪時表示，伴隨着管理規模的不斷擴大，管理難度一定是增加的，超額收益也會慢慢降低到平均水平。

對於應對之道，謝治宇指出，“資金規模達到一定程度時，‘被動投資’在費率和規模上是更有效的，這是海外發展的軌跡，我們也有可能沿着這條軌跡發展。”

彭旭也表示，無論公募基金還是指數基金，都必須按照權重來被動配置。“無論主動或者被動，大的機構資金都會向龍頭看齊，長期配置核心資產會是一種長期現象，這也是基金投資管理的一個遊戲規則。事實上，2015年的熊市是一個投資理念的轉折點，從2015年之後尤其2018年以來，市場形成了所謂的核心資產的牛市，我認爲，行業龍頭還會長期享受行業的估值溢價。”

種種跡象顯示，“被動投資”正在成爲主導未來市場的“新風格”，也預示着一個新時代開始了。

需要注意的是，“被動投資”不等於“躺贏”，也不僅僅是買入指數基金。晨星中國高級量化分析師黃威向《紅週刊》記者指出，指數基金採用的投資方法是被動跟蹤目標指數，本質上屬於被動投資。“如果投資者選擇買指數基金，也就等同於跟蹤目標指數，從這個意義上來講，買指數基金可以視作被動投資。上述‘被動投資’更近似‘長期投資’的概念，即買入優質公司並長期持有，甚至不斷追加投資。至於是否選擇長期投資，主要是看投資標的是否具備長期競爭優勢，而不是盲目堅守。”

從A股市場來說，“被動投資”代表了機構資金在投資風格上“化主動”爲“被動”的重大轉變，在資產投向上既可以是指數基金也可以是核心資產，總之都是沿着可接受的投資回報和標的可持續成長的主線前進。

泓德基金基金經理鄔傳雁在近期路演中表示，“從長期來看，由於全球經濟大轉型和投資價值來源的變化，輪動思維模式的價值基礎已經喪失，在目前結構性牛市的背景下，少數股票是可以持續向好的，而大部分股票的投資價值並不能同步增長。”

在機構資金規模的顯著變化導致其向“被動”轉變這個因素以外，上市公司數量的大幅增長也是一個推動力。據記者瞭解，最近三年，A股市場上市公司明顯增多。滬深兩市的上市公司數量已由2018年初的3400多家（剔除退市股）上升至2020年末的4100多家，尤其是在註冊制實施之後IPO成功的公司大幅增長。截至目前，兩市上市公司已有4300多家。在股票供給急速增加之下，好公司所佔的比例反而下降，這令許多資金不得不聚焦核心資產、聚焦好公司。

鏡像：“被動投資”可以長期跑贏市場

正如謝治宇所言，擁有200多年證券市場歷史的歐美市場，早已在“被動投資”（包括指數基金投資和長期投資）方面作出了“示範”。事實證明，指數基金投資和長期投資是能夠長期跑贏市場的。

在指數基金投資方面，以美國標普500爲例，據公開數據顯示，該指數從1965年-2020年年複合增長率高達10.2%，相比美國一般投資者每年大多虧損的現實，指數表現遙遙領先。從這個意義上來說，長期以跑贏通脹爲目標的投資者，完全可以放棄股票而投資指數基金。

中泰證券首席經濟學家李迅雷在接受記者採訪時表示，“現在美國被動基金的業績要好過主動基金，中國將來的指數基金也會越來越多，現在也挺多了。因爲股票那麼多，投資要比買房子複雜，甚至部分專業人士也願意買ETF。”

新加坡五福資本管理有限公司首席執行官伍治堅進一步解釋稱，“如果買入並持有市值加權型指數基金，就相當於排除掉了質量弱的公司。這是因爲被歸入指數的成分都是有標準要求的，如果一家公司的市值持續下跌，那麼它早晚會被剔除出指數。如標普500指數涵蓋的是市值最大、最能代表美國經濟的500家公司，每年標普500指數委員會都會決定新納入的成分以及被剔除的成分股。所以，從本質上來說，買入並持有市值加權型指數基金，其實就是不斷地持有那些競爭中勝出的贏家公司。當然，這也是市值加權指數被詬病的原因之一，那就是持有股票的倉位是基於市值計算的，如果一些成分股被高估了，市值就會非常高，那麼投資者持有這樣公司的倉位也會比較重。”

黃威則表示，“大多數投資者屬於非專業投資者，股票投資難度較大，容易出現虧損，即使通過專業知識的學習和市場投資實踐也可以變成專業投資者，但需要投入較高的時間和資金成本，難度較大。不過，通過投資指數基金則往往可以獲取市場平均收益。另外，美股市場相對成熟，指數基金業績表現相對主動基金而言也毫不遜色，因此對於普通投資者而言，投資指數基金相對於直接投資股票是更好的選擇。”

正如李迅雷所言，A股市場指數並不少。據記者統計，目前A股比較有代表性的指數有上證50、深證100、滬深300、科創50（設立時間較晚）、創業板50以及新設的“茅指數”等，其設立至今的漲幅分別爲252.17%、608.53%、293.93%、32.99%、210.75%。也就是說，投資這些指數也會有不錯的收益。

對於A股指數的投資價值，李迅雷指出，“指數價值需要分類來看，比如全樣本指數投資價值不高，上證50等指數還是可以的。指數投資慢慢地會成爲主流，這需要一個過程，畢竟A股的發展時間不過30年左右，而美股已經有220多年的歷史。”

格雷資產董事長張可興則認爲，相對上證50等其他指數來說，投資滬深300可能更好一些。“因爲滬深300的成分股基本上涵蓋了各行各業，同時如金融、石油、石化等這種大市值的公司的權重佔比並不高，這是相對來說更能反映中國經濟的指數。但有一些遺憾的是，很多內地企業選擇了在香港和海外上市，這就導致一些比較優秀的或者一些重量級的大市值公司完全沒有反映在我們的指數中，如互聯網、新消費和生物製藥許多頂級龍頭都沒有反映在滬深300中，而這些行業都是最近10年以來中國最卓越成長的行業之一。如果這些行業能夠納入到滬深300，我相信滬深300的指數應該是可以大幅跑贏標普的。”

事實上，國內指數基金在2015年上半年、2018年及2020年出現三輪明顯擴張，但相比海外仍存在較大發展空間。百億私募伊洛投資董事長許傳華則表示，“隨着國內中長線機構資金和居民資產配置需求的增加，指數投資基金對股市的影響也會更加深入。指數投資基金中很大一部分屬於ETF，目前ETF佔比已經超過60%，行業和主題ETF均快速擴張。”

在關注不同指數基金的價值以外，還要理解買指數基金的核心邏輯，伍治堅指出，“做好‘被動投資’的關鍵有三點：第一，理解被動投資買的是什麼，坦白講，買的是‘國運’。就是一個國家的上市公司，到最後其股價和紅利應該反映國家的經濟基本面和長期的增長趨勢。第二，不做選擇。投資者不需要做出行業選擇、風格選擇或者主題選擇，只需要把指數中所有的股票全都買下來，然後耐心持有就可以了。第三，控制成本。購買那些規模大、費率低的指數基金，然後耐心地長期持有。”

聚焦：長期投資的生逢其時

與指數基金投資相比，較專業的投資者在“被動投資”方面還可以選擇長期投資方式。衆所周知，巴菲特是長期投資的代表，旗下伯克希爾在1965年-2020年年複合增長率爲20%，跑贏標普500。

巴菲特“最新”的被動投資動作是買入和持有蘋果公司。從2017年第四季度至今，蘋果連續14個季度位居伯克希爾第一大重倉股，持倉市值佔比爲40.07%。伯克希爾對蘋果公司的持倉數量也從165.33百萬股上升至887.14百萬股。有投資人表示，按照中國傳統的投資組合理論來看，一隻個股持倉佔比超過10%都是比較罕見的，伯克希爾這樣的操作表明：蘋果當前的股價相對未來5年~10年的持有期是不貴的。

像巴菲特這樣“單戀一枝花”的被動投資是否具有“普世價值”呢？

李迅雷認爲，投資壟斷和龍頭更符合時代的特徵和未來的趨勢。他表示，“壟斷其實就是一家或者幾家公司搶佔了較大的市場份額，但從大部分行業來看，還沒有出現壟斷現象，所以未來整個中國的行業集中度還會持續提升。另外，雖然部分行業出現了反壟斷的相關規定，但這些行業的龍頭公司仍會發展。從這方面看，中國的公司還有很大的成長空間。相較而言，上游的一些大宗商品的行業更加容易產生壟斷的公司，而像下游和中游完全競爭的行業，要產生壟斷的公司就比較難了。我《趨勢的力量》一書的主要邏輯就是，中國經濟的增速在放緩，增量對存量的影響就小了，所以中國經濟存量的特徵越來越明顯。而在存量的特徵下，會出現三大現象，分別是強者恆強、此消彼長和優勝劣汰。我們這個時代還處在分化的過程中，包括產業分化、企業分化、人口分化和居民收入分化，這個過程還遠遠沒有完成。那麼，在這個時候，在投資上面依然可以‘抓大放小’。”

張可興進一步解釋稱，“在2016年以後，中國已經進入到一個龍頭（核心資產）時代。因爲中國的經濟發展已經到了一個階段，就是大部分特別是第一產業的行業都處在一個非常緩慢，甚至是不增長的一個階段，只有少部分行業如消費、醫藥和科技可能會持續的帶動經濟增長。而對一些小市值的公司或者是小企業來說，因爲中國的經濟增長處在一種擠壓式的增長下，小公司由小變大變強的機會更小了。從長期的角度看，選擇小市值的公司是沒有什麼優勢的。”

從機構實操層面來說，張可興向《紅週刊》記者介紹，基金經理一般都會聚焦少數幾個行業，這並不一定是他們熱衷某一類行業，而是取決於他的個人閱歷、知識背景和年齡，其中最核心的年齡實際上決定了他投資的產業或者行業，“因爲他會投資‘自己的時代’。比如30歲左右的基金經理，可能更看好衛龍辣條、嗶哩嗶哩、泡泡瑪特類公司，他們會覺得這是中國未來Z世代最有潛力的公司。也就是說，大家都希望抓住時代的脈搏，但由於自己本身的侷限性只能選擇自己理解的或者確定的標的。”

目前，格雷資產堅持的是經典的投資組合策略。張可興表示，“我們的產品都是‘複製’策略，就是任何一個產品在大多數時間內的持股和組合的佔比大體上相同，不太可能出現新產品重倉買了一隻之前產品中沒有出現過的股票。”

許傳華也向《紅週刊》記者表示，他的公司也是“圈定”一個範圍不大的“股票池”，旗下新老產品所挑選的股票也較爲相近。他說，“在資金多、優質標的少的情況下，上市企業之間頂端優勢會逐漸顯現。龍頭企業具備品牌、成本、壁壘等長期競爭優勢，確定性較爲鮮明。”當然，他們會對產品倉位、標的基本面、估值水平、未來行業景氣度持續性等進行動態監測和評估，進而安排下一步動作。

有金融服務商針對A股市場優質公司推出了“茅指數”，那麼這是否能幫助投資者提高勝率呢？對此，張可興首先肯定了“茅指數”對行業龍頭的“優選”，符合市場向龍頭傾斜的經濟規律。但他指出，“茅臺只有一家，和茅臺可以相媲美的公司，在A股找不到了。”茅臺的稀缺性和提價能力獨一無二，相比海外一些幾十年甚至百年的酒就可以成爲“奢侈品”，茅臺酒目前還是大衆酒，未來空間良好。

因此，市場不存在“躺贏”的簡單投資方法，只有聚焦頭部公司，尋找較爲合適的機會，纔是長期投資的基礎。同時，A股市場整體要形成長期投資氛圍，還需要一個過程。李迅雷指出，“雖然目前A股機構投資者的話語權確實是增加了，但現在肯定是沒達到市場的主力地位。比如公募基金佔機構投者的比重較多，但其持有者多是基民，所以現在還是一個散戶市場。”他認爲，今後20年，散戶主導A股市場的格局應不會有大的改變。“因爲韓國和中國臺灣市場的歷史要比中國A股悠久得多，但現在仍是新興市場，其中存在的最大的兩個問題就是公司治理的問題和投資者不成熟的問題。”

爲了讓投資者敢於長期投資，伍治堅建議管理層加快完善退市機制，“有更多的公司上市，給予股民和投資者更多的投資選項是好事，而且未來幾年也會有很多中概股從美國迴歸A股和港股。同時，應堅持‘有進有出’，讓那些質量不佳的企業退市，這樣才能更好地保護投資者利益，減少踩雷的幾率。如果能夠強調公司治理，增加上市公司信息披露的透明度，確保小股東受到平等對待，在這樣一個良性循環下，就能讓股市更好地反映實體經濟的增長速度，讓更多的股民分享經濟增長帶來的好處。”

遠景：長期機會就在消費、醫藥和科技

事實上，優質資產的稀缺並不和投資的豐富度成正比。尤其是當前中國正處於經濟調結構、質量高於數量的發展訴求，決定了未來A股市場會有豐富的參與機會。

李迅雷指出，“消費是一個涵蓋比較廣、市佔比大，並且以後的份額還會進一步上升的大行業，尤其是跟人口老齡化相關的醫藥生物行業。而真正有科技含量的公司並不多，所以消費更容易‘跑出來’。具體來看，醫美行業在未來還是可以做大的，畢竟青春是買不到的，這個行業的產品可以讓青春延長。即使產品都是進口也是可以的，因爲在中國14億人口龐大的基礎上，服務消費雖然沒有太大技術含量，但其有比較大的市場規模。而在市場規模比較大的時候，某家公司又能夠搶到比較多的市場份額，這家公司的發展空間還是很大的。”

許傳華也認爲，從中長期投資來看，消費和醫藥會遠遠跑贏市場，其中的龍頭公司屬於“核心資產”，同時也是“牛股的搖籃”。“具體來看，消費行業是價值投資的首選行業，近幾年以白酒爲代表的消費行業處於持續消費升級過程中，行業內超高端品牌受供給不充分影響，價格具備持續上行的動力。而且消費升級仍然會持續較長時間，需求在價格的影響下持續慢速地增長，行業空間仍然比較大。不過，與超高端格局較爲穩定不同的是，次高端仍具有一定的不確定性。從行業角度來看，可以主要關注需求相關的食品飲料、家電、汽車等方向；從個股角度，可以緊密跟蹤各個公司的基本面情況，結合基本面潛力、無形資產強弱、估值水平、預期收益率等多個約束條件，選取出合適的標的。”

至於醫藥行業，許傳華認爲，其同時具備科技和消費的雙重屬性，在各個細分領域也都有比較好的投資機會，一些具有較強研發實力及銷售能力的公司值得長期佈局。“醫藥行業目前處於較快的成長階段，行業內細分領域衆多。對於醫藥股的選擇，我們主要遵循以下幾點：一是空間大、成長性高、持續性好的公司，對這一類公司我們能夠有較高的估值容忍度；二是綜合實力超強、具備較強海外拓展能力的企業，龍頭企業在研發、生產及銷售各個環節均具備較強的優勢；三是深度挖掘利基市場的企業，最近幾年湧現出較多的Biotech（生物科技），這類企業專注某個細分的病種或市場，同樣具備較大的投資機會；四是具備較強週期性的細分領域。”對於科技，他認爲，5G、新能源、新材料等均爲週期較長、成長確定性較高的賽道。

張可興也看好消費和互聯網這兩條賽道，他表示，“投資壟斷永遠是投資者最希望去找到的一個標的的特性，而在消費和互聯網行業裏面我們才能找到一些壟斷特性的公司。同時要找龍頭的公司，這些行業可能也是最優的選擇。”

他說，“我們首選消費，重點關注的細分賽道是白酒和調味品。比如白酒行業，從商業模式、護城河來看，它都是最好的賽道之一，一方面它可以持續的提價，另一方面不用擔心存貨貶值的問題，即使放了很久也可以賣出去。還有它本身的競爭並不激烈，基本上不可能再創造一個新的超級白酒品牌。從這方面看，在未來的20年持續投資白酒行業應該能跑贏99%的基金經理；其次是科技，並且我們更傾向於移動互聯網，因爲互聯網是兼具了消費和科技的屬性的，其中更多的是消費屬性。比如說遊戲行業，這是具有很強的上癮性的，會因爲“爲喜愛而玩”，比如王者榮耀，已經火了5年可流水還在創新高。這也說明社會消費在從物質消費向精神消費過渡，就是在‘喫喝衣食住行’都已經解決的基礎上，解決自己精神上的滿足。而現在中國的人均消費是遠遠比不上美國等發達國家的，所以，具備消費屬性的行業還有非常大的成長空間。”

不過，張可興在看好消費和互聯網的同時，卻降低了醫藥倉位。他說，“科技中的新能源汽車，它的增長也是確定無疑的，而且各個國家和人民對其的支持和熱衷也顯示出，這是一個大勢所趨的產品。但在新能源汽車產業鏈裏面，究竟誰能夠最終跑出來還無法確定，比如新能源汽車整車，包括上市和未上市的製造商是非常多的，同時還有華爲、小米等巨頭參與，這已經將藍海變成了紅海，競爭非常激烈，而且包括電池續航等核心指標上的差異並不大。醫藥行業同樣如此，雖然醫藥行業的競爭優勢來自於研發投入、持續的藥品儲備等，從概率和確定性的角度來說，具備這些的公司在未來勝出的概率更高一些。但借鑑美國那些大藥企成長史的經驗來看，他們的成長多是來自收購，而依靠自己的一款或者幾款重磅藥獲得持續銷售收入的增長是很艱難的，因爲它專利會到期。國內的醫藥龍頭究竟誰能勝出其實很難確定，所以我們現在醫藥的倉位降到了很低。”