掌門教育IPO：短期難見盈利跡象在線一對一模式質地如何？

出品：新浪財經上市公司研究院

作者：何吾

又一家在線教育公司準備登陸美股。

近日，掌門教育披露招股說明書擬在美股上市，其經營情況和投資價值惹來市場關注。究其原因，主要是作爲以K12在線一對一爲核心業務的教企，掌門教育在已上市的教企中是“少數派”並且所屬商業模式長期受到質疑。

值得玩味的是，同行業對比發現，掌門教育在營業收入增速、毛利率方面均表現出強於線下一對一教企，但弱於線上大班課教企的情況。

掌門教育2020年營業收入達到40.18億元，淨利潤虧損額爲10.12億元。受益於2020年嚴格的成本費用控制，公司毛利率提升7個百分點至45.15%，淨利潤虧損額佔營業收入的比重大幅收窄。

不過2021年最新一季度數據顯示，公司淨利潤虧損佔營業收入比重同比大幅上升36.78個百分點，盈利水平穩定性成迷。

連虧兩年員工減少短期難見盈利跡象

財務數據顯示，掌門教育2020年實現營業收入40.18億元，同比增幅50.57%，上年同期營收爲26.69億元；淨利潤虧損額10.12億元，佔營收比重由56.36%收窄至25.19%，上年同期淨利潤虧損額爲15.04億元。

毛利率由上年的38.18%提升7個百分點至45.15%。

招股書披露，掌門教育在上市前的2020年進行了嚴格的成本費用控制。教師薪酬成本佔總營收的比重由2019年的57.9%下降至2020年的51.8%，全職員工總數由2019年的2.48萬人減少至2.18萬人，並且在2021年第一季度進一步減少到1.85萬人。

包括銷售費用、研發費用和管理費用在內的總營業支出雖然由上年的26.03億元增加至31.03億元，但營業支出佔總營收的比重卻由97.6%下降至77.2%。其中下降最多的是銷售費用，銷售費用金額由上年的21.72億元增加至25.77億元，佔總營收的比重由81.4%下降至64.1%。

換句話說，掌門教育2020年爲每單位營收所投入的銷售費用降低。但從競爭態勢來看，各大在線教育企業2020年的競爭並未放緩，反而更加激烈。艾瑞諮詢相關報告顯示，在線教育公司已經成爲廣告平臺的最主要客戶，前10家公司廣告投放額超百億。

另一方面，2020年的淨虧損收窄還與特殊時期的優惠政策和員工結構有關。

公司2020年免繳的社保費用爲3.6億元，從2021年1月1日起，掌門教育不再享受這類豁免。截止2021年3月31日，掌門教育擁有第三方服務商提供的7006名學生服務人員。

最新的2021年第一季度財務數據顯示，掌門教育Q1收入同比增長19.86%至13.46億元；淨利潤虧損額由上年的203萬元大幅擴大至4.97億元，其中銷售費用同比暴增95%至9.09億元。

造血能力方面，2019年和2020年，掌門教育整體現金流爲淨流出狀態。現金及現金等價物分別淨流出1.4億元和8.4億元，主要源於投資活動。

掌門教育坦承，實現盈利要麼依靠獲得比成本費用更快增速的收入，要麼通過減少成本費用的佔比。而公司打算繼續投資以吸引新學生，聘請高素質的老師和其他人員，加強教育內容開發和數據分析能力來增強學生體驗。

在線一對一模式質地如何？

掌門教育最早可以追溯至成立於2005年的“狀元俱樂部”，2014年從線下轉至線上。招股書顯示，掌門教育1對1市場的佔有率爲31.9%，超過前十名其他公司總和。公司旗下擁有掌門1對1、掌門優課、掌門少兒和小狸啓蒙等品牌。

掌門教育的主要業務是K12在線一對一。從收入結構來看， 2019年和2020年以及2021年第一季度，一對一業務收入佔總收入的比重分別爲94.0%、93.1%和87.3%。

2020年的掌門教育與其他在線教育公司一樣，受益於疫情下特殊的防控政策。營業收入同比增長50.57%，一對一業務付費學生註冊人數同比增加43.2%至54.48萬人。

那麼這份 “年度考卷”在同行業中又處於什麼水平？

選取主業爲線下一對一的學大教育、精銳教育，主業爲線上一對一英語培訓的無憂英語（51TALK），專注於線上大班課的一起教育、高途、網易有道等教企與掌門教育進行比較。

Wind數據顯示，掌門教育在營收同比增速、毛利率方面均表現出強於線下一對一教企，但弱於線上大班課教企的情況。2020年掌門教育同比提升後的毛利率爲45.15%，高於主業爲線下一對一的學大教育（25.82%）、精銳教育（36.9%），低於網易有道（45.9%）、一起教育（61.7%），無憂英語（51TALK）（71.74%），高途集團（75.26%）。

營收增速上，專注於線上大班課的一起教育、高途、網易有道均取得了超過100%的增速。掌門教育和無憂英語（51TALK）分別爲50.57%和38.93%。而學大教育、精銳教育均錄得營收負增長。

商業模式的不同或許是上述差異的主要原因。與大班和小班模式相比，一對一模式不具有規模優勢，邊際成本遞減不顯著。

俞敏洪在2019年教育培訓行業發展趨勢研究發佈會上發表講話時稱，在線1對1業務獨立存在盈利的可能性不大，在線1對1必須限制發展，不能超過新東方K12收入總量的35%，班級業務佔65%。一對一模型目前總量不小，大的公司有幾十億的收入，但是挑戰是幾乎還沒有一家公司做一對一賺錢的。到底什麼時候商業模式可以跑通，就需要靠時間、科技、組織結構、管理模式來驗證。

對於一對一模式的擔憂同樣體現在了資本市場中的估值方面。Wind數據顯示，無憂英語（51TALK）、精銳教育、學大教育的市銷率分別爲0.86、0.66和1.4，而一起教育、高途和網易有道的市銷率則分別爲4.56、5.05和6.25。