海通证券发布研究报告，首予百胜中国-S（09987）“优于大市”评级，合理价值区间为538.8港元-615.8港元。

报告中称，公司为中西结合的多品牌餐饮龙头。自1987年第一家肯德基于中国开业，公司已深耕中国三十余年。据公司年报援引弗若斯特沙利文报告，按2020年系统销售额计，公司是中国最大的餐饮企业。百胜中国被评为2020年道琼斯可持续发展指数（DJSI）餐饮和休闲行业领导者。公司旗下包括旗舰品牌肯德基、必胜客，新兴品牌小肥羊、黄记煌、COFFii&JOY、东方既白、塔可贝尔、Lavazza。截至2020年12月31日，公司共拥有餐厅10506家，其中直营占比超75%。

该行表示，收入&利润方面，2016-19年营业总收入、经调整经营利润以及经调整归母净利润CAGR分别为7.4%、12%和15.9%，受到疫情影响，2020年收入82.6亿美元降6%，经调整经营利润7.32亿美元降20%，经调整归母净利润6.15亿美元降16%，其中肯德基必胜客贡献逾九成收入。募投项目方面，2020年9月10日，公司于港交所二次上市，以412港元/股的价格二次发行4191万股募资22亿美元，用于拓展餐厅网络（45%），投资数字化及供应链、食品创新及优质资产（45%），补充营运资金（10%）。

报告提到，行业规模持续增长，连锁化、集中度有望提升。1）市场广阔结构分散：根据公司招股书援引沙利文报告，我国餐饮业市场规模预计将从2019年4.67万亿增至2024年6.61万亿，CAGR为7.2%。由于菜系众多且地域差异明显，我国餐饮行业天然分散，2018年中国餐饮CR5仅2%，远低于俄罗斯20%和美国15%，与日韩相比也有较大提升空间。

2）连锁化空间大，快餐、西餐增速快：2019年我国连锁餐厅占比19.6%远低于美国的73.8%。根据公司招股书援引沙利文报告，我国自营连锁餐厅预计2019-24年CAGR达9.1%，增速快于加盟餐厅和非连锁餐厅，该行认为大型连锁餐饮企业有望率先受益进而推动行业集中度提高。生活节奏加快与消费主体年轻化拉动在外就餐需求，其中快餐、西餐增速较快，占比逐年提升。

3）公司在快餐和休闲餐饮领先：快餐中肯德基位列第一，休闲餐饮中必胜客、黄记煌分列第一、第二。

海通证券称，餐饮先锋创造卓越价值。1）核心竞争力显著。i创新能力：持续推出新品，保持品牌卓越性及品牌吸引力；ii数字化：截至2020年12月肯德基/必胜客会员计划各有2.75亿/0.85亿会员，2020年会员收入占比各62%/52%，2020年数字订单占比各84%/67%。iii外卖：2019年外卖收入占比21%，2020年疫情影响下，进一步提升至30%。

2）单店角度。餐厅因疫情临时关闭和促销活动，同店销售额下降，2020年餐厅利润率较2019年有所下降，但部分影响被生产力提升和房东及政府提供的补贴所抵消。

3）开店角度。肯德基餐厅数量加速增长，开店仍以自营为主；必胜客进入门店调整期，2018-19年扩张以加盟为主，2020年扩张以自营为主。公司加速渠道下沉，截至2020年底，肯德基/必胜客低线门店各占56%、42%，2020年8月，肯德基推出小镇模式店进一步发力县域。

该行预计，公司2021-23年归母净利润各为8.34亿美元、9.65亿美元、10.96亿美元，同比增长6.3%、15.7%、13.7%；对应EPS各1.98美元、2.29美元、2.61美元；予其2021年35-40倍PE。