內容摘要：

優然牧業（9858 HK）

公司簡介

優然牧業是中國領先的乳業上游綜合產品和服務提供商，公司成立於1984年並於2015年從大型乳製品製造商伊利（600887 CH）中分拆，此次公開發售前伊利持股40%，爲公司主要股東。根據弗若斯特沙利文數據，按截至2020年上半年的奶牛存欄量和原料奶產量計，公司是全球最大的原料奶供應商；按2020年反芻動物精飼料銷量計，公司也是中國最大的反芻動物飼料提供商，同期出售的反芻動物精飼料超過77萬噸。此外截至2020年底，公司運營共67座大型牧場，擁有30.8萬頭奶牛，此外在建8座牧場預計未來2年內投入運營。

中泰觀點

擁有伊利優質客戶，協同優勢明顯：優然牧業作爲伊利的戰略合作伙伴及最大的原料奶供應商，長期穩定地向伊利供應優質原料奶。截至2020年底，公司向伊利供應的原料奶佔其原料奶採購量不超過25%且多種優質原料奶被廣泛運用於伊利的明星產品中，例如金典、安慕希和QQ星等。此外根據與伊利簽署的長期框架協議，公司每年需將原料奶產量的至少70%供應給伊利，相信伊利龐大的市場擴張潛力，有利增加公司原料奶的需求，爲業績增長帶來穩固基礎。公司通過改良飼料和育種技術，進而提高原料奶的質量和產量。

財務分析：2018-2020財年，公司收入分別爲人民幣63.3億元、76.7億元及117.8億元，其中來自原料奶業務的收入佔比由41.2%增至59.4%，而超過九成的原料奶收入源自於伊利，原料奶銷量由57.2萬噸增至153萬噸；奶牛畜羣規模由12.7萬頭增至30.8萬頭，其中母牛由6.2萬頭增至15.7萬頭，同期佔比牛畜羣比列由48.6%增至51%，奶牛畜羣結構提升帶動原料奶產量增加。此外截至2020年底，公司擁有15萬頭犢牛及育成牛，佔奶牛總數約49.0%，預期等後備牛成爲成母牛後，原料奶產量將會穩定增長；毛利率分別爲24.4%、24.6%及30.6%，毛利率上升主因毛利率較高的原料奶分部比例增加；歸母淨利潤率分別爲10.3%、10.5%及11.4%；資產負債率分別爲40.9%、45.8%及59.2%；流動比率分別爲0.82、1.05及0.92；速動比率分別爲0.47、0.72及0.64；經營活動所得現金淨額分別爲7，460萬元、1.6億元及2億元；年末現金及現金等價物爲1，832萬元、1，440萬元及6，762萬元。2020年優然原料奶產量達到86萬噸，成母牛年化單產11噸；同期賽科星原料奶產量達到71萬噸，成母牛年化單產達10噸。

同業比較及估值水平：我們選取3家港股同爲乳業上游奶源的企業：蒙牛（2319 HK）主要持股的現代牧業（1117 HK）、中國聖牧 （1432 HK）及中國飛鶴（6186 HK）主要持股的原生態牧業 （1431 HK），公司在收入、淨利潤、母牛年化單產等方面均位列行業第一。按全球公開發售後的38億股本計算，公司市值爲365-329港元。估值方面， 2020年公司市盈率約爲18-22.3倍，高於同業平均水平8.9倍；21年同業現代牧業的預測市盈率平均水平約爲12.2倍。由於公司的龍頭地位，因此存在一定的估值溢價。

保薦人往績：此次穩價人是瑞士信貸，2020年至今參與保薦項目6個，首日表現5 漲1平。

基石投資者：基石方面，引入中信保誠、Harvest Private Wealth兩家投資者，合計認購約5，000萬美元，假設按照發售價範圍上限定價且未行使超額配股權，合計佔發售股份約6.26%。

申購建議：我們認爲公司在牧場數量、奶牛存欄量、原料奶產量等方面具備強大的行業優勢地位，此外考慮公司擁有優質的客戶伊利（600887 CH），未來可持續爲自身業績帶來穩固且可觀的增長，尤其伊利於上週五披露擬定增募資不超過人民幣130億元，用於液態奶生產基地建設等，擴充年產能，對於公司優然牧業作爲上游奶源屬利好消息。雖然公司基本面出色，但由於乳業行業在港股市場氛圍中關注度較低，此外我們也回顧歷史往績發現過往三隻同業首日上市均錄得破發，綜上所述我們給予其69分，評級爲“中性”。

集資用途： 假設公司最終並無行使超額配股權及假設發售價爲每股發售股份中位數7.82港元，集資約36億港元，其中約75%擬用於撥付未來兩年的投資項目，包括正在建設的牧場、新建的牧場及飼料生產基地併爲其購置所需設施設備，以滿足公司不斷擴大的業務需求，並通過規模經濟實現持續性增長；約15%用於爲新牧場購買奶牛；約10%用於一般公司用途及滿足營運資金需求。

風險提示：（1）市場競爭風險、（2）依賴最大客戶伊利、（3）食品安全問題或產品污染