出品：浪頭飲食

作者：王永

去年股價漲超300%，市盈率突破100倍，市值超過洋河股份，憑藉這些山西汾酒在過去一年出盡風頭。今年以來其股價漲幅達到33%，在上市白酒公司中依然排在前列。與此同時其高速增長的業績也受到部分投資者質疑。

從其資產負債表來看，近兩年應收款項融資金額高速增長，遠超營收增幅，這個科目是銀行承兌匯票帶來的，這意味着公司的銷售中存在大量不使用現金支付的情況。近幾年山西汾酒大力推行全國化，省外經銷商數量快速增長，尤其長江以南市場貢獻了很大的增量。但是貨鋪出去之後，其終端動銷究竟如何呢？

近日凌通盛泰投資管理董事長在蘇杭滬調研，他認爲山西汾酒在這些地區銷售並沒有想象的好，蘇州內城三家旗艦店和專賣店中有兩家已經因經營不善關張大吉。

董寶珍蘇州調研汾酒旗艦店 發現門店早已轉讓

近日，凌通盛泰投資管理董事長董寶珍在其個人微博連續發佈對杭州、蘇州汾酒專賣店的調研情況。

在蘇州，董寶珍稱按照百度地圖搜索結果，在內城區共找到三家店，其中一家店已經關門，現爲藥店，另一家店則由於經營狀況不好轉讓給了新的經營者。

“我們從百度地圖上搜索汾酒專賣店和旗艦店，最後在蘇州城區裏一共找到三家，其中一家專賣店已經關張大吉人去樓空，地址上已經變成了一家藥店，這家已經關張變成藥店的地址是蘇州市虎丘區鄧尉路6-110號，接着我們又趕到山西汾酒在蘇州的一家旗艦店，這家旗艦店的地圖地址是蘇州工業園區星湖街1156號，這家旗艦店已經在經營兩年後無法經營，被迫關張轉讓給了新的接盤者，接盤者經營了其他酒類，以下就是當時到這家已經關張的旗艦店，與接盤酒商交流的視頻”。

在視頻中，新的經營者稱原來的店是一家汾酒旗艦店，只賣汾酒，做了兩年做不下去轉讓了。今年4月30日剛搬走，自己5月1日進場，“現在什麼酒都賣”。新經營者稱，以前的門頭、展示櫃等都是汾酒公司提供的，走的時候還要拆掉還給汾酒公司。

董寶珍還透露，蘇州的三家汾酒賣家此前都不從事酒類經營，是無經驗無渠道的外行，“根據調研得知汾灑在蘇州的一家旗艦店，一家專賣店，一個經銷商，都不是老的酒商，此前他們都不從事酒類經營，一個是搞高科技的聯合富二代投資汾灑經營兩年不掙錢退出，另一個搞工程承包，與去年12月成爲汾酒經銷商今年4月不掙錢退出，第3個是搞模具正準備轉讓。蘇州三經銷商是無經驗無渠道的外行”。

董寶珍在杭州的汾酒旗艦店調研中則發現，其過去三年銷量沒什麼增長，今年比去年衰退30%，原因是汾酒漲價。“剛從杭州慶春路上的汾酒旗艦店出來，老闆反饋生意非常不好，今年比去年衰退了30%，衰退原因是汾酒漲價。老闆19年做汾酒以零售爲主，過去三年銷量沒有什麼增長。汾酒春節前給經銷商進貨有較多的優惠，春節後進貨優惠已經取消了。淡季整體銷售比去年差很多，暫時也沒進貨”。

而杭州總經銷商對渠道動銷和終端銷售情況並不清楚，“現在我們來到杭州，汾酒的總經銷提供如下信息，整個杭州的汾灑都是從他這兒出去的，整體銷售增長不特別高。我們問他終端銷售怎麼樣，他說他不知道，他只負責向渠道派貨，渠道動銷他不清楚建議我們問終端門店，終端賣給消費者沒有，目前不清楚”。

根據在上海蘇州杭州三地的調研，董寶珍認爲，“迄今爲止這些區域喝汾酒的人主要是山西人或者與山西關聯的業務交往。而蘇浙滬地區的本地人目前尚沒有形成日常喝汾酒的習慣，從而導致汾酒在這些地方的銷售，主要是靠人脈關係而不是自然的動銷”。

長江以南市場去年增幅超150% 增長質量究竟如何？

事實上，最近兩年山西汾酒省內銷售已經基本穩定，2019年省內營收增長近9%，2020增速下滑至不到4%，增長全靠省外貢獻，全國化是山西汾酒最被資本市場認可的故事。

2020年全年山西汾酒營收增長18%，僅次於酒鬼酒；淨利潤增長47%，如果剔除金種子酒的話，也僅次於酒鬼酒。其中省內市場增長不到4%，而省外增長接近32%。今年一季度延續高增長，營收及淨利潤增幅達到77%。

根據公司年報信息，長江以南市場貢獻了主要的增量，2020年長江以南市場增幅超過 150%，長江以南核心市場增速均超 50%，江、浙、滬、皖、粵等市場實現高速增長。

隨着營收一同增加的是省外經銷商數量，2019年省內經銷商增加14個，省外則增加121個；2020年省內經銷商增加3家，省外則增加404家，今年一季度省外繼續新增53個。

如此迅猛的增速下，新增經銷商質量存疑。事實上，市場對於山西汾酒有着不少質疑。

山西汾酒的高速增長是怎麼實現的？從應收款項融資科目可以看出端倪。2019年其應收款項融資金額爲27億，2020年增至43億，創出歷史新高，今年一季末繼續膨脹至68億元。

應收款項融資是經銷商以銀行承兌匯票方式支付貨款形成的，2019年以來銀行承兌匯票高速增長意味着，公司的銷售中存在大量不使用現金支付的情況，這使得應收款項的增速遠超營收增速。

這兩年山西汾酒大力推進全國化戰略，省外市場新增經銷商大量增加，這部分經銷商應該是銀行承兌匯票的主要來源。通過這種方式，山西汾酒實現了全國市場的迅速鋪貨。但是經銷商有能力順利把酒賣給消費者嗎？

根據年報披露，截至2020年末山西汾酒42.8億元銀行承兌匯票中有11.7億元已質押，質押有相應成本，此舉或許可以說明山西汾酒現金流並不是那麼寬裕。

再看淨現比，2020年山西汾酒實現淨利潤31.16億元，同比增長47%，而其經營活動現金流淨額下滑35%至20.1億元，淨現比爲0.65。2016年以來除2019年之外，其經營活動現金流淨額均小於淨利潤，有近30億的差額。而公司應收票據全部都已背書或貼現融資，如此大的差額值得關注。

山西汾酒規模大幅擴張下，增長質量恐怕還得時間來檢驗。