浙商證券發佈研究報告稱，福祿控股（02101）具備“聚合交易+SaaS服務屬性”，有望成爲互聯網用戶運營增長的第三方“平臺級”公司，業務進化速度望超市場預期，首予“買入”評級，目標價21港元，目標市值爲84.4億港元。

報告中稱，公司業務絕不只是數字卡券經銷商，而是互聯網用戶運營增長的第三方“平臺級”公司，業務屬性和商業模式望超市場預期。市場認爲，公司僅爲數字卡券經銷商，業務缺乏亮點。該行認爲，公司不僅爲數字卡券經銷商，而且是互聯網用戶運營及增長的第三方市場龍頭，有望具備平臺屬性。從業務屬性和商業模式上，認爲福祿的業務進化速度望超市場預期。

浙商證券稱，數字商品+服務賽道高增提供安全邊際，“聚合交易+SaaS服務”平臺望抬升估值與空間。1）1.0的數字卡券經銷是一個“三高一輕”的好生意：即高增長、高盈利、高週轉、輕資產，ROE超30%。2）2.0服務商邏輯：數字商品服務的本質是互聯網的用戶（流量）運營變現和增長，第三方用戶市場無疑是必爭之地。福祿升級到數字商品+服務的運營商（2.0），爲上游提供代運營+下游搭建變現場景等服務，扮演重要產業鏈角色。3）3.0平臺邏輯：“聚合交易+SaaS服務”的平臺建立，打破天花板。a．突破傳統KA客戶定製化，針對SMB客戶將服務標準化，SaaS上線；b．供應鏈優勢使福祿可以爲中長尾客戶提供“撮合交易”，增強粘性和復購，收GMV扣點（佣金）的同時可以通過交易切入和促進SaaS服務。c．形成“聚合交易+SaaS服務”飛輪，最終望成爲“平臺級”公司。

報告提到，客戶資源壁壘、技術和運營能力優勢、資金優勢。1）核心優勢在於上下游的客戶資源，需要高昂的時間成本沉澱。2）技術和運營能力優勢：服務行業KA的經歷使公司沉澱較爲領先的技術和行業knowhow，這爲SaaS平臺的建設奠定了堅實基礎。3）資金優勢：公司商業模式清晰，具備規模效應，IPO後有望通過資金快速擴張，增強競爭優勢。

該行稱，深化“一縱一橫”戰略，未來有望打造平臺。縱向：向上不斷增厚上游產品的豐富度，拓展四大品類中細分領域，挖掘更多潛在供應商；向下覆蓋更多消費場景。橫向：深度挖掘單個用戶的價值，通過爲B端用戶提供更多的SaaS服務和應用觸及更多的領域，同時爲C端用戶提供更多的服務，通過消費數據的深挖如精準描述用戶畫像等，增加交叉復購的可能性，創造更多增長點。

浙商證券預計，公司2021-23年營收458.17/581.1/757.32百萬元，同增39.6%/26.83%/30.33%，歸母淨利232.02/304.64/414.92百萬元，同增92%/31.3%/36.2%，EPS爲0.58/0.76/1.04元。該行以20年調整後淨利潤1.53億爲基數，預計公司淨利潤未來三年CAGR約爲40%，基於公司龍頭地位與未來成長性，參考消費品保守估值，給予對應複合三年CAGR0.7XPEG，對應21年約30XPE，目標市值約69.6億人民幣，約84.4億港元。