原標題：財說| 火鍋調味料不香了？天味食品、頤海國際遭遇資金大撤退，股價腰斬

記者 | 袁潁琪

編輯 | 陳菲遐

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一份減持公告，帶崩了天味食品（603317.SH）的股價，也把人們的關注再度拉向火了多年的火鍋調味品賽道。

6月7日，天味食品公告了高管減持計劃。公告次日，天味食品下跌9.97%，截止發稿，其股價也沒有止跌跡象。6月的9個交易日內，天味食品的股價下挫了21%，市值蒸發超50億元。

不僅僅是天味食品，今年以來火鍋調味品這條黃金賽道似乎出現了踩剎車的跡象。行業龍頭頤海國際（1579.HK）自今年2月股價創出新高後已經跌去62%。第二梯隊的天味食品今年以來的股價跌幅爲54%。港股和A股兩隻標的都出現了深度回調。

天味食品、頤海國際等火鍋調味品標的的股價爲何一路向下？火鍋調味品行業還是一條優質賽道嗎？天味食品的高管在股價深度回調之後繼續減持，是否暗示着天味食品的風險正逐漸增大？

業績未達預期

頤海國際和天味食品股價下跌的一大原因是業績未達預期。

天味食品披露的2020年度業績快報像打開了潘多拉魔盒，此後其股價一路向下。2020年，天味食品實現營業總收入23.65億元，同比增長36.91%；歸屬於上市公司股東的淨利潤爲3.64億元，同比增長22.66%。Wind數據顯示，券商一致預期天味食品的歸母淨利潤在4億元以上，3.64億元的歸母淨利潤顯然低於預期。次日開盤，天味食品一字跌停，連續兩個交易日蒸發市值超54億元。

同樣的情況還發生在頤海國際身上。今年3月24日，頤海國際在發佈2020年年報之後，由於業績不及預期，其股價當日大跌16%。頤海國際2020年實現營業收入53.7億元，同比增長25.2%；歸母淨利潤8.85億元，同比增長23.2%。而2019年營收和淨利增速分別爲60%和39%。2020年業績增速明顯下滑。而且，在疫情已經得到控制的下半年，頤海國際的營收增速爲19.6%，反而低於上半年的33.9%；下半年歸母淨利潤增速爲8.2%，上半年爲47.8%。下半年業績明顯放緩，引發了投資者對於頤海國際未來業績的擔心。今年以來，已經有多家機構下調頤海國際的目標價。

一直以來，頤海國際和天味食品都因所處賽道的優勢，享受高估值。而一旦預期被打破，迎接頤海國際和天味食品的便是痛苦的估值迴歸過程。

從2018年之後，頤海國際的市盈率估值從2018年的估值中樞55倍左右，一路攀升到了2020年末甚至超過了100倍。天味食品2019年上市之初，估值中樞約是50倍市盈率。也是從2020年初開始，其估值向頤海國際看齊，上升至100倍市盈率左右。這一過程中，天味食品的機構持倉從2019年末的769萬股，上升至2020年末的5674萬股。

可以說，頤海國際和天味食品超高估值的背後是機構資金的推動。

減倉的不止是基金

頤海國際和天味食品的股價下跌也離不開基金撤退的推波助瀾。

頤海國際的南向資金所持倉位是從今年3月中旬開始減倉。截至6月8日，南向資金所持股數約爲1.08億股，比3月最多時的1.46億股減少26%。同時，頤海國際的賣空股數也一路上升。截至5月28日，頤海國際的空單已經達到5852萬股，比一年前的1547萬股，上升約278%。

天味食品的情況也類似。截至今年一季度，天味食品的基金持倉已經從2020年末的5674萬股，下降到3125萬股。機構持倉排在第二位的易方達基金，短短一個季度減倉640萬股。諾德基金和東證資管也減少了他們所持倉位的一半左右。而且，今年6月1日，有一年前參與定增的機構投資者可以解禁3431萬股。

不僅僅是基金拋售。壓垮這兩家公司股價的最後一根稻草還有高管減持。

從2020年3月開始，頤海國際的執行董事，財務總監孫勝峯累計減持48萬股，合計套現約4131萬港元。執行董事、副總裁，已於2020年8月離任的黨春香累計減持25萬股，合計套現約2039萬港元。

天味食品的高管也是剛一解禁就開始減持。2020年5月，天味食品的高管於志勇、肖大剛、吳學軍和何昌軍累計減持套現約3800萬元。今年1月初，肖大剛再度減持1.36萬股。6月8日，天味食品再次發佈高管減持公告，稱高管於志勇、吳學軍和何昌軍計劃通過集中競價方式分別減持不超過42.3萬股、28.2萬股和22.3萬股，合計92.9萬股，佔到了他們所持流通股的54%，減持幅度是近年來最大的一次。因此，市場反應激烈，次日天味食品跌停收盤。

低門檻是硬傷

越來越擁擠的賽道是調味品行業遭遇資金大撤退背後更深層次原因。

首先，頤海國際和天味食品業績均不達預期和越來越激烈的市場競爭有關。

火鍋調料市場依然處於快速發展的過程中，智研諮詢發佈的《2020-2026年中國火鍋調味料行業市場監測及未來前景預測報告》顯示，2018年火鍋底料市場規模在200億元左右，近幾年增幅達到15%左右。預計2020年市場規模達到310億元，2025年市場規模將超400億元。

火鍋調味料行業整體市場集中度並不高，CR5的比例在30%左右。火鍋調味料格局分散和食品口味差異有關。這也是該行業提升市場集中度的難點所在。目前在火鍋調料市場，營業額超過10億元的第一梯隊有三家：海底撈（頤海國際）、天味食品和紅九九，營業額在5-10億元的第二梯隊有四家：名揚、德莊、橋頭、草原紅太陽，營業額在1-10億元的第三梯隊有10家以上。

而且，火鍋調味料賽道的快速擴容也引起其他調味品企業“垂涎”。例如，海天味業（603288.SH）2020年8月在官方旗艦店推出海天牌火鍋底料，有韓式辣牛肉、新疆番茄等4種口味。海天味業表示，將加快火鍋料、醋等品類的提速發展，將新產品做大，構建未來新的增長力。今年4月19日，中炬高新（600872.SH）旗下廚邦品牌也推出火鍋底料，包括手工牛油火鍋底料、香辣濃香牛油火鍋底料等5款產品。連鎖火鍋品牌呷哺呷哺也聯手其火鍋底料供應商日辰股份（603755.SH）成立合營公司佈局火鍋供應鏈。合營公司將主要從事生產經營調味料、火鍋底料等業務。

隨着越來越多競爭者的加入，頤海國際和天味食品也不得不加大營銷力度才得以拓展市場份額。但不論是頤海國際還是天味食品，他們都面臨銷售費用的投入效率越來越低的境況。2020年，頤海國際銷售費用達到5.63億元，同比增長47%。而頤海國際當年的營業收入只增長了25.07%，銷售費用佔營業收入的比值升高1.6個百分點到10.5%。

天味食品在品牌宣傳方面更是不遺餘力。其贊助音樂綜藝《爲歌而贊》、簽約鄧倫爲公司代言人、簽約周筆暢出任“好人家”品牌大使。2020年，天味食品的銷售費用爲4.72億元，同比增長高達96.9%，而當年營收增速只有36.9%。銷售費用佔營業收入的比值從2019年的13.9%提升至20.1%。飛漲的銷售費用已經開始侵蝕利潤。今年一季度天味食品增收不增利，營收增長56%，淨利只增長4.1%。

天味食品進入渠道調整期

天味食品的高管在估值相對低位減持，更增加了投資者對於公司未來業績的擔心。

2020年，公司將“好人家”與“大紅袍”品牌進行了重新定位，“好人家”定位中高端市場，專注於火鍋調料、中式菜品調料、佐餐即食類產品，“大紅袍”定位爲火鍋調料大衆市場和餐飲小B端市場，專注於火鍋調料、餐飲類產品。將“大紅袍”品牌從原來的銷售體系中分離，成立了獨立的銷售組織，並拓展了“大紅袍”新的經銷商。天味食品的經銷商從2019年末的1221個增加到今年一季度的3184個。短短一年多時間，經銷商數量增長160%。這給經銷商的管理和終端庫存管理增加了難度。

天味食品的庫存數據也值得警惕。2020年，天味食品的庫存商品達到1.56億元，而在2019年僅爲2600萬元。一年時間庫存商品增加5倍。對此，天味食品的解釋爲：“爲疫情備貨和經銷商數量增加所致”。但天味食品因爲超市渠道的商品爲代銷，因此才計入存貨，經銷商渠道的庫存一經發貨就計入收入，因此不作爲庫存商品。快速增加的庫存如果是因爲終端滯銷，則意味着天味食品在拓展市場方面越來越無力。另外，積壓的庫存也增加了存貨跌價的風險。

目前，天味食品正經歷戰略調整期。2020年受到疫情影響，其營收增長率未達到50%，導致第一期股票期權無法行權。2021年，天味食品的計劃營業收入目標爲同比增長不低於30%；淨利潤同比增長不低於15%。這一目標顯然吸引力不足，與市場給與50倍市盈率並不相稱。

責任編輯：陳悠然 SF104