中金固收：讓美國通脹再飛一會

6月10日，美國公佈了5月通脹數據，CPI同比增長5%，大超預期，然而市場對此反映似乎頗爲淡定，風險資產在短暫的下跌後再次開始走強，美股再度創下歷史新高。市場對超預期的美國CPI數據反映平淡的原因是什麼？美國通脹壓力是否真的只是短暫的，無需過度擔心的呢？

此外，本週中國也公佈了5月通脹數據，CPI相對較爲溫和，但PPI漲幅創新高。後續中美通脹是一齊抬升，還是走向分化？對後續兩國貨幣政策又會產生怎樣的影響？我們在本文中進行進一步的探討。

一、美國5月CPI數據超出預期，但市場反映較爲平淡

6月10日，美國勞工部公佈5月通脹數據，CPI同比增長5%，增速創2008年8月以來最高；核心CPI同比增長3.8%，增速創1992年以來新高（圖1）。各分項中，交通運輸和服裝同比增幅最大，依次同比增長20%和5.6%（圖2）。具體來看，與出行相關的CPI二手車分項同比、CPI公共交通分項同比、CPI其他城際交通同比以及CPI機票分項同比分別大幅上漲至29.7%、15.9%、11.1%和24.1%，漲幅均創2000年以來新高；CPI能源類商品同比增幅也續升至54.5%。同時，服裝價格同比增幅較大也表明疫情大幅改善後美國居民出行需求明顯恢復。此外，由於目前美國就業市場勞動力短缺，因此部分企業需要通過提高工資來吸引更多勞動力，例如休閒和酒店業平均週薪同比增幅已回升至超過疫情前的水平，即使剔除基數效應也高於正常水平（圖3），而工資水平提升最終也會推高相關的服務業價格。隨着疫情持續改善和經濟繼續回暖，我們預計美國的服務業需求將繼續增強，並將繼續對通脹形成支撐。

圖1：美國5月CPI同比增速創2008年8月以來最高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖2：美國CPI各分項增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖3：休閒和酒店業平均週薪同比增幅已回升至超過疫情前的水平

儘管美國通脹數據大超預期，但市場反映較爲平淡，可能的邏輯是市場選擇相信美聯儲所說的“通脹壓力只是暫時的”的邏輯，尤其是CPI數據同比大幅上漲5%，看起來並不可持續。在這種預期下，大家選擇繼續在美聯儲釋放更爲明顯的政策轉向信號前繼續進行通脹交易，因此風險資產仍然上漲。

二、美國商品通脹仍將維持高位

那麼後續美國通脹形勢如何？通脹壓力是否真的只是短暫的而不需要擔心呢？我們分別對美國商品通脹和服務業通脹進行分析。

美國商品通脹可以從兩個角度去觀察，一方面是石油等能源價格；另一方面是終端消費品價格。與中國不同的是，能源價格上漲不僅會拉動美國PPI上漲，也會顯著拉昇CPI。這是因爲從波動貢獻的角度來看，交通運輸項對於美國CPI的影響最大，而交通運輸分項變化主要受到油價波動的影響。歷史上看美國通脹走勢與原油等大宗商品價格走勢高度相關，因此這一輪工業品價格上漲也拉動了美國CPI，尤其是能源等分項明顯上行。因此我們從能源價格和終端消費品價格兩個角度去分別對後續美國商品價格形勢作出判斷。

能源價格方面，5月以來國際原油價格持續上行，布油目前已經突破70美元/桶的水平。後續原油價格怎麼走？從需求端的角度來看，歐美疫情改善，疊加6-7月份進入原油需求旺季，原油需求可能會進一步提升。尤其是截止6月10日，全球航班數量已經恢復至往年正常水平的91%（圖4），從這個角度來看，航空煤油需求可能也大部分得到恢復。

圖4：全球航班數量恢復至2019年的約90%

然而在需求已經基本恢復至疫情前水平的情況下，原油尤其是頁岩油供給恢復可能相對缺乏彈性。相比於OPEC的原油供應會考慮較多政治和博弈因素，美國頁岩油的供應模式相對來說較容易理解。頁岩油的開採由頁岩油企業決定，而企業追求盈利最大化的特性決定了頁岩油產量的變動往往跟油價走勢高度相關。也就是說，在油價處於高位時，頁岩油企業傾向加大開採，獲取更多利潤，反之在油價低迷時，頁岩油企業也會縮減開支計劃，控制產量增長。今年隨着全球在新冠疫情中逐漸恢復，國際油價也明顯上行，對於頁岩油企業而言有增產的動機。但是從實際產量情況來看，美國原油產量儘管在去年4月份開始觸底，但截止目前沒有明顯改善跡象，產量持續在低位徘徊（圖5）。頁岩油產量恢復偏慢，主要是因爲去年國際油價低迷，因此頁岩油企業債務壓力攀升，疊加對未來油價的預期偏低，因此大幅削減了2021年的資本開支計劃。達拉斯聯儲的調查結果顯示，美國超過80%的頁岩油企業在制定2021年資本開支計劃時，對於油價的判斷爲低於49美元/桶，導致2021年美國石油開採行業資本開支大幅下滑，2021年Q1同比下降58%（圖6）。因此，資本開支下滑制約了美國頁岩油增產的空間。

圖5：美國原油產量持續位於低位

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖6：美國能源行業資本開支同比大幅下滑

其實不僅僅是原油，今年以來包括銅、鋰等大宗商品價格的上漲的邏輯都圍繞着這個短期內的“供需錯位”。今年全球原材料需求明顯恢復，但是由於企業去年制定資本開支計劃偏低等原因供應恢復的速度偏慢，完全恢復至疫情前可能需要更多的時間，短時間內這種“供需錯位”可能會導致商品價格仍處於較高水平。

對於美國終端消費品而言，疫情之後美國居民居家隔離需求帶動居民對於消費品尤其是耐用消費品的需求激增，但由於美國國內生產恢復較慢，因此美國主要通過進口來滿足國內激增的商品消費需求，我國作爲去年全球商品的主要供應者，出口價格持續維持穩定，因此去年美國消費品價格整體保持平穩，CPI其他商品與服務同比甚至出現了下行，由去年年初的4%-5%左右下降至去年年末的1.7%。但今年來看，美國終端消費品價格可能也會出現一定程度的上行。年初以來美國CPI其他商品與服務分項出現回升，5月已經同比回升至2.7%左右（圖7）。

圖7：去年美國其他商品與服務項回落，今年開始回升

消費品價格出現上行主要是兩方面的原因：一方面，去年我國出口價格持續平穩的關鍵原因在於原材料價格較低，但今年年初以來全球大宗商品價格普漲，我國出口企業的成本壓力也顯著加大。今年年初開始我國對美國的出口價格開始大幅上行（圖8）；另一方面，儘管隨着美國國內疫情逐漸得到控制，美國國內生產已經開始逐漸恢復，但供應鏈緊張的形勢並未完全緩解，美國4月工業產出指數回升至106.31，但仍未完全恢復至疫情前水平（圖9），其中缺芯片是造成供應鏈難以完全恢復的重要原因。因此，消費品供給和需求之間仍存在缺口，推動消費品價格上漲。整體來看，供需缺口的存在可能導致美國商品通脹在短期內仍將維持高位。

圖8：今年年初以來美國自我國進口商品價格出現明顯回升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖9：美國工業生產尚未完全恢復至疫情前水平

三、美國服務業價格仍將加速上升

除了工業品通脹以外，更需要關注的是美國服務業價格回升的壓力。目前來看，美國服務業消費業也面臨着較大的供需缺口。一方面，美國居民的服務業消費需求較爲旺盛，相關消費已經基本回升至疫情前的水平。根據TSA的統計，截至6月9日，美國安檢人數約恢復至2019年同期的70%（圖10）且仍在繼續上升，表明居民的出行活動逐漸活躍。同時，美國汽油零售價格從去年末開始回升（圖11），目前已經超過疫情爆發前的水平，表明在出現限制較少、相對較安全的情況下，美國民衆的出行需求明顯恢復。谷歌統計的不同場所人流量的回升也印證了這一點。整體來看，美國經濟活動強度整體已經回升至疫情前的90%以上（圖12）；具體來看，公園的人流量已經超過疫情前的水平，餐飲及娛樂場所的人流量也恢復至疫情前的水平，公交樞紐和工作場所的人流量則恢復至疫情前的80%左右（圖13）。同時，根據Opentable統計，截至6月9日美國的餐飲訂單已經恢復至疫情前的約90%（圖14）。此外，此前恢復較慢的美國票房收入也在6月初大幅回升（圖15），各項數據均表明目前美國的服務業需求旺盛。若後續管控措施進一步放開，我們預計美國服務業將進一步快速回升。

圖10： TSA安檢人數恢復至2019年的69%

資料來源：TSA，中金公司研究部

圖11：美國汽油價格明顯回升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖12：美國經濟活動強度基本回升至疫情前的水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖13：美國不同場所人流量恢復情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖14：餐飲訂單恢復至疫情前的約90%

資料來源：Opentable，中金公司研究部

圖15：美國票房收入6月初大幅回升

但另一方面，部分服務業勞動力就業的恢復目前似乎偏慢，這可能會制約服務業的供給，因爲對於服務業而言，就業者本身就是服務的提供者。因此，如果服務業就業不能明顯改善，那麼也會產生一個服務業的供需缺口，推升服務業價格。從就業數據來看，5月新增非農數據中，零售業、公用事業、金融活動就業出現了下滑，而休閒和酒店業以及其他服務業新增就業也少於上月。而5月非農私人部門部分服務業失業人數也出現了小幅反彈的情況，例如5月的批發零售業、運輸及公用事業、金融業以及信息業失業人數再度出現小幅上升。目前美國服務業就業人數較疫情前仍有一定差距（圖16），在服務業消費需求已經基本恢復至疫情前的水平的情況下，服務業供需缺口拉大。

圖16：美國服務業就業人員仍明顯低於疫情前水平

因此，如果人們對服務消費的需求持續回升，而服務業就業改善偏慢的話，就會推動美國服務類通脹持續上行。這種存在於服務業的供需缺口已經導致服務業從業工資持續上漲，服務產品價格也持續回升。4-5月開始，美國服務業時薪環比漲幅明顯高於過去幾年（圖17），其中金融業、休閒和酒店業等行業薪資上漲較爲明顯。服務業薪資水平超季節性上漲，也體現了服務業內部存在供需不平衡的現象。實際上，這種供需失衡已經引起了地方聯儲的廣泛關注。6月2日，美聯儲發佈由12家地區聯儲最新調查結果編制而成的“褐皮書”，其中“短缺”成爲了報告中的關鍵詞。例如堪薩斯城聯儲表示，“超過三分之一的公司預計將加薪4%，以吸引員工”；紐約市和周邊地區勞務中介表示，所有主要行業的公司都計劃提高薪酬。除了薪資上漲外，服務業整體價格也出現了明顯的回升，因此美國服務項CPI自今年3月開始回升，5月美國服務項CPI同比大幅增長2.9%。

圖17： 4-5月開始，美國服務業時薪環比漲幅明顯高於過去幾年

整體來看，原油等大宗商品價格維持高位，疊加服務業供需缺口下服務價格的超預期抬升，都將持續推升美國的通脹水平，導致美國國內的通脹的回升壓力比美聯儲和市場想象的更加持久。

四、與美國相反，國內通脹壓力不大，貨幣政策不會因此轉向

儘管美國通常壓力可能將持續，但我國國內通脹壓力不大，尤其是CPI整體將維持平穩。儘管在國際大宗商品價格上漲的情況下，5月PPI同比漲幅擴大至9%，但CPI整體依然較爲淡定，同比上漲1.3%，環比更是繼續回落。上游價格向下遊的傳導依然不通暢，PPI和非食品CPI之間的剪刀差持續擴大，已經突破了2011和2017年的高位（圖18），表明上游的漲價導致下游企業利潤被大幅擠壓。

圖18：中國PPI-非食品CPI剪刀差創新高

然而爲何上游漲價爲何遲遲不能向下遊傳導？歷史上來看，PPI和CPI都一起明顯升高的時候，往往都是有工資漲幅較高的配合（圖19）。但在疫情衝擊下，養老金漲幅下降、部分行業薪資甚至下調，因此居民工資整體是下降的，在這種情況下，居民消費能力是難有明顯提升，也會抑制上游價格向下遊的傳導。也就是說，原材料價格上漲而薪資不漲的情況下，可能擠出了居民的部分消費，這也是我國核心通脹水平持續偏低的重要原因（圖20）。因此我們一直強調，只要工資沒漲，就不用擔心上游會傳到下游，或者說這個傳導會偏弱的。

圖19： PPI能順利傳導到CPI需要工資增速上漲來推動消費能力

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖20：我國核心CPI持續位於低位

以2017-2018年的供給側改革時期爲例，儘管PPI在去產能的背景下出現了大幅上漲，2017年2月，PPI同比漲幅達到7.2%，此後開始逐漸回落，但2017-2018年間也持續位於2%以上。儘管這段時期內PPI同比持續位於高位，但CPI同比漲幅卻較爲溫和。2017-2018年間，我國CPI同比增速基本穩定在0.8%-2%左右，只有個別月份，例如2018年2月CPI同比達到了2.9%。供給側改革時期PPI並未向CPI進行有效的傳導，其背後的核心原因也是居民的收入增速並未出現上漲，因此居民消費難以明顯提升。2017-2018年，我國城鎮居民家庭人均可支配收入增速持續穩定在7.8%-8.3%之間，而社會消費品零售增速也穩定在9%-10%左右，甚至2018年居民消費增速較2017年還出現了一定程度的下行。因此，在工資增速沒有上漲的情況下，今年我國CPI走勢可能也會類似於2017-2018年，整體保持較爲穩定的狀態。

明確了在工資沒有上漲的情況下，年內CPI的壓力不會很大，那麼5月已經升至9%的PPI是否需要我們擔憂？我們認爲年內PPI的高點可能已現，後面可能將逐漸開始回落。商品的投機需求導致大宗商品價格受到流動性因素影響較大，歷史上看，PPI走勢滯後於貨幣增速的變化（圖21），隨着M1和M2增速的見頂回落，PPI同比增速可能在5-6月份見頂回落，PPI和非食品CPI之間的價差也最終會由於PPI的回落而收斂。

圖21：貨幣增速領先於PPI

需要注意的是，與供給側改革時期不同，這一次商品的供需錯位並不是“真實”的錯位，這一次大宗商品漲價很大程度是因爲“碳達峯”背景下，市場預期上游供給可能將要明顯壓縮，因此開始提前反映價格方面的影響。但從實際工業品產量和庫存來看，目前並不是一個很低的水平，螺紋鋼的產量甚至高於過去兩年（圖22）。而這種因爲預期導致的價格上漲也相對容易扭轉，目前政策已經開始意識到了大宗商品上漲的不合理性，開始密集調控上游，持續釋放信號放鬆供給端的約束。政策的這些操作也一定程度上解除了市場對於供給收縮的擔憂和疑慮。

圖22：目前工業品產量和庫存並不低

從需求端來看，政策持續發力調控地產，而從專項債發行速度和財政支出的方向來看，對於基建的支持力度也弱於預期，地產和基建走弱的情況下工業品需求端走弱的趨勢較爲明確。此外，一旦海外國家復工復產進度加快，庫存回補後，對於我國的工業品進口需求也會開始放緩。在內需和外需可能都將放緩的情況下，工業品的需求端是在走弱的。

因此，實際上這一次因爲“非真實”的供需錯位導致的商品價格上漲已經開始逐漸得到緩解，在這種情況下，後續大宗商品價格可能也將開始向下調整，帶動PPI也開啓下行趨勢。央行在一季度貨幣政策執行報告中也提到對於後續PPI的判斷，“歷史來看短期內PPI波動大是正常現象，尤其是在去年低基數的情況下，隨着後續全球疫情受控，新興市場生產恢復以及基數效應消除，PPI有望後續趨穩”。而央行行長易綱在6月10日的陸家嘴論壇上提到我國今年全年CPI走勢前高後低，全年漲幅預計在2%以下。整體來看，年內CPI的壓力並不大，而政策對於PPI短期內階段性走高早有預判，也清楚後續PPI會有逐漸回落的趨勢，因此PPI短期內維持高位可能不會影響後續央行對於貨幣政策操作的方向。

五、中美通脹壓力分化意味着貨幣政策方向也可能背離

整體來看，這一次中美通脹的壓力可能是分化的。中國國內CPI全年壓力不大，但如果美國需求恢復的較快，但供應恢復存在一定瓶頸，那麼可能意味着美國這一次通脹的上行可能不是一次性的，而是持續性的，而且通脹的中樞也可能整體明顯提升，持續超出市場預期。

而中美通脹壓力的分化可能也會導致後面兩國央行的貨幣政策方向產生明顯的背離。由於全年通脹壓力不大，我國貨幣政策在銀行間流動性層面仍將保持穩定，並可能適時適當放鬆以應對國內外宏觀環境風險。而美聯儲目前選擇“放任”通脹，相當於把通脹壓力向後延，即便在6月的FOMC會議上美聯儲可能仍不鬆口，堅持認爲貨幣政策轉不需要轉向，但需要注意的是，這種“放任”會繼續助推通脹交易，商品價格和股市可能短期內仍難以降溫，進而繼續推升美國國內的通脹水平。最後的故事可能是，通脹壓力持續回升可能將迫使美聯儲在三季度的FOMC會議上不得不轉向，但這也將給市場帶來更大的衝擊。中美兩國通脹壓力、貨幣政策方向的背離也意味着後續中美利差可能有更大的壓縮空間。

本文選編自中金固定收益研究，作者：陳健恆李雪等

責任編輯：張恆星 SF142