它曾是一頭在高速公路上狂奔的大象。

1993年，它只有1000萬，卻號稱要開航空公司。

2017年，它的總資產規模達到1.2萬億元，在中國民營企業500強榜單中排第2，第1名是華爲。

它的創始人曾放出豪言：到2025年，目標是進入世界500強的前10名。

如今，它正在破產重整，這是建國以來最大的一起企業破產案件。

從1000萬元到1萬億元，它用了25年；從巔峯跌落谷底，它只用了兩年。

它叫海航。

1

鉅債浮出水面

海航欠下的債務，比所有人猜測的都可能要多一點。

十天前的6月4日，宣佈破產重整後的海航集團召開了第一次債權人會議。

這場線上召開的會議透露了一個重要消息，6.74萬名債權人提出的債權要求總額達到：

1.2萬億元人民幣。

這個數字，已經遠遠超出了此前外界傳言的“7000億”。在這1.2萬億中，已確認債權約4057億元，不予確認債權3535億元，暫緩確認債權1565億元。

已確認的加上暫緩確認的債權，已經超過了海南省2020年的GDP。對如今的海航來說，這可不是一筆小數目，按清算組的說法：

（海航）321家公司實質上已經嚴重資不抵債，償債資源缺口巨大。

沒有人確切地知道，海航這個龐然大物到底有多大的資金缺口。公衆上一次看到海航集團的債務，還是在2019年上半年，當時的財務報告顯示，海航集團待償的債務高達7067.26億。

但根據上市公司海航控股的財報，僅2020年，海航控股的淨虧損就達到640億元，創下了A股市場有史以來最大的單一公司年度虧損紀錄。

自從2017年末爆發流動性風險以來，海航已是一波三折。經歷自救、海南省政府協助之後，海航依舊在半年前迎來了破產重整的命運。

債務盤點清楚後，對海航來說，能否重整成功，希望全在最後的戰略投資者身上了。

值得一提的是，海航集團的破產重整，是建國以來涉及金額最大的一起案例。在此之前，全國僅有76家上市公司完成過破產程序。

光關聯公司就有400多家的海航，足以嚇退一大批接盤俠。若最終無人接盤，海航又無法與債權人取得一致，“破產重組”就會變成“破產清算”。

根據目前的消息，復星系、均瑤系、京東、中國平安、中國國航等都有意介入海航的重整。

到底誰能吞下海航這條巨鯨？這個問題沒有答案，海航的風險就得不到解除。

2

資本版圖大起底

上萬億的債務下，是一個怎樣龐大的軀殼？

搞清楚海航的資本版圖到底有多大，是接盤俠們要做的第一件事。

海航曾是世界的海航。最巔峯的時候，海航集團旗下有七大產業板塊，業務範圍涵蓋航空、旅遊、金融、物流和傳媒等多個領域，全球員工一度超過40萬。

而如今，隨着海航集團破產重整公告的發佈，海航這艘大船的內部脈絡開始呈現在人們眼前。

官方的工作組進駐後，在審計機構的幫助下，他們對整個海航系進行了全面調查。在三四個月的努力之後，海航完整的股權關係被樹狀圖串了起來，用內部人士的話來說：

每一張都近三米，堪比“清明上河圖”。

這張巨大的圖開始緩緩展開。審計結果顯示，海航集團有2300家公司，而其中90%是殼公司，實際運行的公司只有200來家。

這一次宣佈破產重整的首批60家公司，就是這200多家公司的一部分。

在這些公司中，也不乏優質的資產。

海航手上掌握着不少稀缺的航空牌照。市值觀察曾對此做過梳理，海航航空主業經營着境內12張、境外2張客運牌照，4張貨運牌照，3家公務機牌照。

截至2020年底，海航共運營着668架商用飛機，132架通航飛機，客運航線數量超過1500條，通航城市200多個，航空主業從業人員6.4萬人，年旅客運輸量逾1.2億人次。

從目前的情況來看，海航的航空資產分爲上市公司*ST海航和衆多非上市公司資產。這裏頭，就包括海南航空、西部航空、天津航空、首都航空、桂林航空、福州航空、香港航空等。

▲圖源鬱言債市

海航這次破產重整，主要也就是想保住這些核心資產。

但要守住這些資產並不容易。資料顯示，當前海航集團旗下控股的上市公司有12家，包括7家A股和4家港股上市公司，以及1家A+H股公司。

首批公告破產重整的三家上市公司（海航控股、海航基礎、供銷大集），都面臨着大股東侵佔資金和涉擔保資金過於龐大的問題；與此同時，上市公司還欠着銀行和供應商的資金，三角債由此形成。

對接盤俠來說，這是一個不可迴避的難題。

3

25年膨脹10萬倍

1993年，陳峯、王健等人下海創立海航的時候，公司所有的資產僅僅是當時海南省政府給的1000萬元。

而到了2017年底，海航系的總資產規模已經來到了12059億元。

從 1000萬元到1萬億元，25年時間，海航膨脹了10萬倍！

海航的錢，從哪裏來？

很多人想當然地認爲海航的錢來自主業航空。實際上，儘管海航在航空上確實做得不錯，但民航根本無法實現如此龐大的資本積累。一個經典的例子是2000年前後，大手筆收購地方航司的海航，一度陷入資不抵債的困境。

真正讓海航極速狂飆的，是土地和金融。

有媒體曾統計過，在2017年底，海航地產擁有的房地產項目已經超過了100個，可運營面積達到220萬平方米。這些土地，絕大多數都是非常優質的。

坐擁豐厚的土地，海航開始走上了資本運作的道路，一條完整的金融鏈路逐漸成型：

土地注入上市公司形成鉅額淨資產——用上市公司股權向銀行質押貸款——房地產項目直接向銀行貸款——貸來的資金注入其他上市公司——併購質押股權獲得新融資……

這套模式之所以玩得溜，還在於海航金融上的佈局。早在五六年前，海航就已成爲僅次於“明天系”的國內第二大民營金控集團，其持股的21家金融機構幾乎囊括了從信託期貨到銀行保險的所有金融領域。

在這個金融體系的掩護下，海航幾乎用上了所有能用的融資槓桿，瘋狂程度，令人咋舌。

通過這種極致加槓桿的方式，海航的資產得以迅速膨脹。爲了讓這個模式持續下去，膨脹後的海航，走上了“買買買”的併購之路。

據不完全統計，自2010年至今，海航系共開展了40宗跨境併購，交易總金額超400億美元，其併購的領域主要涉及航空、物流、餐飲、酒店、租賃、辦公樓等。

一直到2017年，海航仍在大舉併購。包括以22.1億美元收購曼哈頓公園大道245號大樓；增持德意志銀行股份，在5月份持股比例升至9.92%，成爲德銀最大股東；以7.75億美元收購嘉能可石油存儲和物流業務51%的股權……

截至2017年6月，海航在全球各項收購的交易金額已經超過500億美元，比一些國家的全年GDP都高。

瘋狂的併購，使得海航資產規模急劇膨脹。2017年11月，海航集團時任CEO譚向東曾對媒體表示，海航集團擁有一萬多億元的表外管理資產，整體資產規模達到2.5萬億元。

彼時的海航，已經是一個龐大的商業帝國。旗下業務涉及服務業、零售業、互聯網、商品貿易、電器機械和器材製造業、航空運輸業、計算機、貨幣金融服務業以及軟件和信息技術服務業爲主的9大行業。

用陳峯的話來說：

除了避孕套的企業沒有，其他都買了。

在這樣的高速擴張下，海航成功躋身2019年中國民營企業500強榜單第2名，第1名是華爲。

但極速的槓桿很快迎來了崩塌的那一天。2018年1月中旬，買遍世界的陳峯對外承認海航的流動性問題。

僅僅6個月之後，海航另一個創始人王健在法國意外摔落，死因至今是一個謎。

復出的陳峯想通過大甩賣來挽救懸崖邊上的海航，他曾在一年之內處置了3000多億的資產。

如今來看，這更像是一場無謂的掙扎。

4

尾聲

海航的狂奔止步於一場突如其來的疾風。

2017年年中，海航買得最歡的時候，銀監會突然發出警告，嚴查國內負債過高、海外投資過於兇猛的民營企業。

一個急剎車之下，多家企業開啓“賣賣賣”模式，其中就包括海航。

有人曾問，如果2017年沒有那道疾風，海航的結局是否會不一樣？

我的答案是，大概率是一樣的。海航模式並非它首創，縱觀商海浮沉，類似的企業着實不少。什麼方正系、明天系、安邦系……走的都是類似的路數。如果你觀察得夠仔細，你會發現這些所謂的大企業，利潤的主要來源並不是產品和服務，而是資本運作。

通過“空殼公司+超高槓杆”，進而控制數家上市公司，這種手法，一般被民間稱作：

空手道。

依託槓桿和債務的循環擴張買入大量的資產，再等待資本升值，一買一賣之間，他們的財富就實現了十倍百倍的增長，這就是他們真正的財富密碼。

當然，在這條路上，並不是每一個企業都能夠成功。關於這一點，王健林就曾一語道破真相——

生意的最高境界就是空手道！但這建立在絕對的實力和品牌基礎之上。

反觀海航的敗局，用創始人陳峯的話來說——

認爲自己什麼都能幹、什麼都可以干時，禍就埋下了。

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