出品：浪頭飲食

作者：SY

今年以來，複合調味品上市公司頤海國際、天味食品的股價從年初的高位一路下跌，年內累計跌幅高達60%左右。

複合調味品被認爲是調味品行業的消費升級方向，其中，火鍋底料、中式複合調味料是預計增速最快、市場空間最大的兩個細分領域，而頤海國際和天味食品目前分別是火鍋底料、中式複合調味料行業裏市佔率最高的企業。

頤海國際和天味食品的股價走向，是否說明覆合調味品賽道的景氣度降低？這兩家企業未來的業績是否仍然值得期待？

覆盤去年股價上漲原因 受益於疫情“宅經濟”

2019年以來，複合調味品就受到了券商研究機構的高度關注。與傳統的醬油、醋等單一調味品相比，複合調味品在工廠生產階段就完成了廚師在烹飪過程中的調料配比工作，具有便捷性、標準化等優勢。隨着單一調味品增速趨緩，複合調味品被視爲調味品行業的消費升級方向。

據Frost&Sullivan數據，複合調味品2010-2018年複合增長率爲15.07%。據廣發證券研報，2019年我國複合調味品收入佔調味品行業收入的比重爲18.09%，與日本50%以上的佔比相比有很大提升空間。提升的邏輯，在於餐飲標準化和家庭便捷化的需求。

從餐飲端來看，餐飲連鎖化被認爲是未來趨勢，隨着餐廳連鎖化率提升和廚師等技術人員工資上漲，餐廳使用複合調味料替代廚師的動機加強，餐廳可以讓服務員、臨時人員等烹飪技能較差的人使用複合調味料烹製食物，從而降低運營成本。

從家庭端來看，與老一輩相比，生活節奏快且較少下廚的90後對複合調味品有更強的需求，隨着這些年輕人步入社會、組建家庭，複合調味品家庭端滲透率預計加速提升。

複合調味品可進一步細分爲五類，其中，目前雞精收入佔比最高，2019年雞精收入佔複合調味品收入的比例爲28.84%，但雞精市場已趨於飽和，且競爭格局已基本確定；而西式複合調味料、日式韓式等其他複合調味料未來增長空間有限。

火鍋底料、中式複合調味料是最被看好的賽道，未來滲透率提升空間最大，目前行業格局分散，2018年火鍋底料行業前兩大企業市佔率合計僅25%左右，中式複合調味料行業前兩大企業市佔率合計僅7.3%。多數券商預計這兩個細分行業未來五年複合增長率在20%左右。

頤海國際2016年至2019年營業收入同比增長率分別爲28.4%，51.2%，62.88%，59.71%。天味食品2016年至2019年營業收入同比增長率分別爲13.27%，8.33%，32.56%，22.26%。

2020年上半年，受益於新冠疫情催生的“宅經濟”，頤海國際通過經銷商銷售的產品收入實現大幅增長，前六個月向經銷商銷售的銷售收入達15.45億元，同比增長91.7%，電商渠道的銷售收入也同比增長了35.4%，達1.59億元。雖然受疫情影響，來自關聯方海底撈的銷售收入較2019年同期同比降低了29.6%，爲4.99億元，但總體來說，頤海國際上半年總收入仍同比增長34%，淨利潤同比增長52.5%。

天味食品去年上半年的業績也非常喜人，尤其是第二季度實現收入5.85億元，較2019年同期同比增長80.7%。上半年收入合計9.19億元，較2019年同期同比增長46%。

市場對複合調味品行業的看好，疊加疫情之下優秀的業績，頤海國際和天味食品去年股價持續上漲。2020年12月底，兩家公司的股價分別漲到了110元和70元以上。而去年年初，他們的價格還分別停留在50元和25元左右。

傳統企業、初創企業紛紛入局 複合調味品行業進入混戰

複合調味品的熱度，不僅吸引了海天、千禾、中炬高新等傳統調味品企業紛紛推出相應產品，還吸引了一級市場的目光，多家初創或成立幾年的調味品小公司陸續獲得融資。

目前，海天官方旗艦店既有番茄火鍋、川渝火鍋、雲貴火鍋、廣式火鍋等各種類型的火鍋底料，也有小龍蝦調味料、香辣小炒醬、清香燜鍋醬、酸辣魚香醬等多種口味的快捷複合調味料。千禾官方旗艦店上架了魚香肉絲、麻婆豆腐、青筍燒雞、回鍋肉、香辣乾鍋5種口味的中式複合調味料。中炬高新旗下廚邦旗艦店則推出了番茄、菌湯、牛油等口味的火鍋底料。

在一級市場上，今年2月8日，複合調味品品牌“加點滋味”宣佈完成近千萬美金天使+輪融資，投資方包括高瓴創投、IDG資本、翊翎資本、青山資本。“加點滋味”成立於 2020 年 9 月，目前擁有三個產品系列，分別爲火鍋底料、拌飯醬和日式拌飯料“飯香松”系列。

6月3日，複合調味品公司美鑫食品宣佈正式完成A輪數千萬人民幣融資，由金鼎資本獨家投資。美鑫食品成立較早，2013年就在徐州成立，專注於中式湯汁、醬料、火鍋底料、魚料等複合調味品的研發、生產和銷售。據媒體消息，美鑫食品近三年保持着40%的複合增長率。

各類企業紛紛加入複合調味品賽道，說明市場依然看好這個行業的發展前景，只是在越來越激烈的競爭下，頤海國際和天味食品能否繼續保持高速增長存在疑問，尤其是他們去年下半年的業績增長未達市場預期。

由於下半年家庭端烹飪和方便速食的需求回落，頤海國際下半年增速放緩，將全年的收入增速拉低至25.2%。天味食品經歷了二季度的高速增長，第三、第四季度營業收入的同比增速分別降低至35.1%和29.3%。

面對更多競爭者的加入，頤海國際和天味食品拓展市場份額的壓力也越來越大。2020年四季度，天味食品加大了廣告費用投入，最終全年發生銷售費用4.74億元，同比增長96.85%。今年一季度，天味食品繼續加大廣告投放、業務宣傳和促銷力度，銷售費用同比增加195.29%。頤海國際去年也繼續深化與經銷商的合作，增加試喫推廣活動與廣告宣傳等，經銷開支同比增加47%。

准入門檻低 全國化擴張難 長期發展仍存疑

初創企業的入局，說明覆合調味品行業的准入門檻並不高，複合調味品本身的生產工藝並不難，而且目前市場格局分散，頤海國際和天味食品的市佔率並不高，根據2018年的數據，頤海國際在火鍋底料市場的市佔率約16.6%，而天味食品在中式複合調味料市場的市佔率僅4.9%。新加入的企業仍有很大的發展機會。

頤海國際和天味食品要進一步擴大市場份額，仍需不斷提升產品和渠道兩端的競爭力。

目前來看，兩者在產品和渠道方面存在一些差異。在產品端，頤海國際去年有59.5%的收入來自火鍋調味料，僅9.9%的收入來自中式複合調味料，此外還有28.7%的收入來自方便速食產品（這一塊在疫情期間增長最快）。天味食品最大的收入來源也是火鍋底料，佔比51.62%，不過川菜調料收入佔比也很高，爲40.1%。

據年報信息，兩家公司都在不斷增加火鍋調味料和中式複合調味料的產品種類。頤海國際去年共開發了55種新品，其中新增23種火鍋調味料，新增15種中式複合調味料。天味食品去年推出了36款火鍋調料新品，11款中式菜品調料新品。

從渠道來看，天味食品主要依靠經銷商渠道，2020年來自經銷商的收入佔比爲84.6%，定製餐調渠道收入佔比僅6.88%，此外還有6.56%來自電商渠道。

頤海國際起家於爲海底撈提供火鍋調味料，因此對關聯方的依賴較高，但隨着公司積極拓展第三方渠道，來自第三方的銷售收入逐年上升，2020年來自第三方的火鍋調味料收入首次超過來自關聯方的收入。去年海底撈門店受疫情影響較大，因此頤海國際來自關聯方的火鍋調味料收入相比2019年下降了15.3%，來自關聯方的收入佔比也從2019年的56.6%下降到了2020年的42.3%。

值得注意的是，無論是頤海國際還是天味食品，餐飲渠道的毛利率都低於經銷商渠道。頤海國際火鍋調味料第三方毛利率高達55.7%，而銷售給關聯方的毛利率僅25.9%。天味食品經銷商渠道毛利率爲42.7%，而定製餐調渠道毛利率僅19.95%。

總體來說，頤海國際和天味食品目前在複合調味品行業仍然比許多競爭對手更具優勢，不過，在越來越多企業加入的情況下，他們能否繼續保持優勢？

此外，值得注意的是，頤海國際和天味食品都屬於川調品牌，其快速發展離不開火鍋和川菜在全國的流行。

然而，中式餐飲菜系林立，口味差異大，導致目前中式複合調味品種類繁多、集中度低。據Frost&Sullivan數據，2018年複合調味品的收入佔比中，火鍋和川菜最大，分別佔13.7%和12.4%，然後是粵菜、江浙菜，收入佔比分別爲8.2%、6.3%，其他菜系收入佔比更小一些。複合調味品企業要實現全國化擴張，還需要突破不同菜系的限制，不斷增加產品的多樣性。

從長期來看，複合調味品的成長空間仍存在一些不確定性。首先，就餐飲端而言，中式餐飲博大精深，在許多菜品上，廚師的作用可能難以取代，我國複合調味品的滲透率可能難以達到美日韓等國的滲透率水平。

就家庭端而言，90後下廚頻率較低，疫情之後家庭端對複合調味品的需求能增長多少也是未知數。