原標題：21深度|通脹是暫時的？美聯儲向通脹低頭的“誠意”

“美聯儲總算向通脹壓力低頭了。”一位華爾街對沖基金經理趙誠（化名）感慨說。

6月17日凌晨，美聯儲公佈最新的貨幣政策決議顯示，逾半數美聯儲官員認爲到2023年底將有兩次加息。這預示着美聯儲加息步伐將快於市場普遍預期。

美聯儲主席鮑威爾也表示：“通脹可能會比我們預期的更高，更持久。”

然而，美聯儲此番釋放鷹派信號能否扭轉持續高漲的通脹壓力，仍是未知數。

趙誠向記者指出，儘管美聯儲釋放鷹派信號，但多數華爾街投資機構發現，美聯儲距離收緊QE貨幣政策依然“遙遠”。因爲鮑威爾一再強調，儘管美聯儲官員們開始談論放緩QE購債規模，但在美國經濟已經取得“實質性進展”前，縮減QE不會發生。這意味着美聯儲仍將默許通脹“再飛一會”。

“現在金融市場擔心，美聯儲忽視通脹風險而遲遲不縮減QE力度，不但會觸發全球通脹加劇，還令全球經濟陷入更大的風險漩渦。”他坦言。

德意志銀行全球研究主管David Folkerts-Landau發佈最新研究報告警告稱，通脹爆發不但可能給美國經濟帶來毀滅性後果，還令全球經濟“坐在定時炸彈上”——過去30年的低通脹與低利率局面將在未來1-2年開始瓦解，到時全球貨幣政策決策者將面臨1980年以來最具挑戰性的高通脹時代。尤其是當一些國家央行最終被迫對通脹採取行動時，會發現自己幾乎束手無策，只能坐視高通脹再度吞噬全球經濟增長。

多位華爾街宏觀經濟型對沖基金經理直言，或許美聯儲有着自己的算盤——鑑於過去10多年發達國家陷入經濟低增長、低利率與低通脹困局，美聯儲一直想通過調整貨幣政策改變這種困局，即通過適度通脹以刺激經濟相對高的增長，但這項大膽嘗試所面臨的風險代價有點高。

由於美聯儲遲遲對高通脹“不作爲”，全球貨幣政策協同性正出現一系列新變局，一是越來越多新興市場只能先於美聯儲加息，導致全球貨幣政策分化加劇與金融市場穩定性風險驟增，二是美聯儲不斷膨脹的資產負債表規模正導致美元日益氾濫，造成大宗商品、美股、美國房地產估值持續飆漲，一旦美聯儲決定收緊貨幣政策導致這些資產價格大跌，誰來收拾殘局確保金融市場不爆發系統性風險，又是一大未解之謎。

“目前不少華爾街對沖基金經理私下認爲，當前美聯儲之所以對高通脹不作爲，是因爲其貨幣政策被某種因素綁架了。”一位華爾街多策略型對沖基金經理指出。

記者多方瞭解到，更多對沖基金則認爲美聯儲對高通脹不作爲，是因爲又在“故技重施”——通過動動嘴皮子釋放鷹派信號，令市場自行壓低大宗商品價格進而給通脹降溫，最終成全美聯儲關於“通脹屬於暫時現象”的判斷。

全球貨幣政策分化“加劇”

儘管美聯儲釋放鷹派信號，但它與新興市場國家貨幣政策分化程度正日益加劇。

6月11日，爲遏制通脹壓力，俄羅斯央行決定再加息50個基點，將基準利率上調至5.5%，創近一年多以來最高記錄。

6天后，巴西央行決定繼續加息75個基點至4.25%，並指出下一個貨幣政策會議還將繼續加息75個基點以應對日益高漲的通脹壓力。

“顯然，新興市場國家應對通脹壓力的決策比美聯儲更高效。”趙誠向記者指出。這也給金融市場留下一個大疑惑，爲何美聯儲一面承認通脹壓力要比此前預期更高更久，一面卻遲遲不收緊QE。

一位長期跟蹤美聯儲貨幣政策的對沖基金經理向記者分析說，儘管美聯儲多數官員認爲2023年底前要加息兩次，但在美聯儲內部，“通脹壓力是暫時現象”這個觀點仍佔據上風。

這背後，是美聯儲認爲，當前通脹壓力升溫主要來自三方面因素，一是近期供應鏈尚未恢復，導致目前商品價格暫時上漲；二是疫苗接種與經濟重啓令服務業快速復甦，推高了旅遊等服務行業物價指數；三是勞動力短缺令企業不得不抬高薪酬待遇招募工人，間接推高了通脹。

“但是，這些因素會隨着時間推移逐步消退。”他指出。比如經濟重啓令供應鏈日益恢復，令商品價格最終回落；此外當旅遊等服務業恢復到疫情前水準，其物價也將趨於穩定不再快速上漲；隨着美國政府不再向民衆“發錢”令更多人重返工作崗位，員工薪酬待遇也將隨之回落。

面對大宗商品價格持續飆漲，美聯儲之所以比新興市場國家更顯“淡定”的一個重要原因，是隨着美國經營效率持續提升，大宗商品價格波動在生產環節的影響力日益減弱，比如由工業材料組成的價格指數與美國耐用品價格指數之間的相關性正日益變小。

世界銀行研究數據顯示，1990年-2015年期間，美國每千克石油的經濟產出增長近兩倍。

“這令美聯儲有底氣忽視大宗商品價格飆漲所帶來的通脹壓力，甚至默許適度的通脹以刺激經濟繼續高增長，徹底扭轉此前無法解決的低增長低通脹低利率困局。”這位長期跟蹤美聯儲貨幣政策的對沖基金經理指出。

然而，美聯儲對通脹風險的“無動無衷”，對新興市場國家無異於一場災難。

由於經濟結構不夠完整且企業經營效率偏低，加之衆多商品需要進口，因此新興市場國家對大宗商品等原材料價格上漲的敏感度更高，其結果是一旦大宗商品價格快速上漲，他們就將遭遇極高的通脹壓力，被迫持續加息。

德意志銀行研究團隊近日發佈研究報告直言，美聯儲爲了追求全面經濟復甦而忽視通脹風險，將產生可怕的後果。比如持續被迫加息正令不少原已負債累累的新興市場國家背上更沉重的債務負擔，尤其是部分新興市場國家可能難以承受更高的融資成本，最終觸發新的金融危機。

CPM Group管理合夥人Jeffrey Christian直言，此前衆多對沖基金擔心美聯儲提前收緊QE政策而選擇撤離新興市場國家資產，如今他們更懼怕部分新興市場國家經濟會遭遇滯漲與更高債務風險而選擇離場，正加劇新興市場更大規模的資本流出。

“某種程度而言，目前樂見美聯儲對通脹不作爲的，只有歐洲央行。”趙誠認爲。儘管5月份歐元區CPI同比增長2%，達到2018年以來最高水平，但在扣除能源價格波動等因素後，當月歐元區核心CPI同比只有0.9%，仍低於疫情前水平。究其原因，歐洲向民衆“發錢”力度沒美國大，導致去年歐元區民衆可支配收入增速不到0.1%，遠遠低於2019年的2.7%，歐洲居民消費能力受限，令歐洲經濟還存在“通縮”風險。

在他看來，若美聯儲不採取收緊QE，無形間給歐洲央行更寬裕的延長QE操作空間以推動核心通脹回升與經濟增長，但歐美央行繼續“放水”，無疑將令大宗商品價格繼續趨於上漲，給新興市場國家造成更嚴峻的抗通脹形勢與加息隱患。

美聯儲“被綁架”？

面對逾半數美聯儲官員預計2023年底前有2次加息，美聯儲主席鮑威爾卻一再強調“在美國經濟已經取得實質性進展前，縮減QE不會發生”，同樣引發華爾街投資機構的不小爭議。

“不少投資機構私下認爲，美聯儲之所以對通脹不作爲，是因爲貨幣政策被某些因素綁架了。”趙誠指出，其中一個因素，就是美國日益龐大的債務負擔。

此前美國財政部宣佈，隨着財政救助計劃持續推進，美國財政預算赤字總額在5月份已突破2萬億美元關口。市場普遍預期，隨着美國政府還有多項財政刺激計劃醞釀出臺，其年度預算赤字有望突破去年創下的3.13萬億美元。

與此同時，美國政府提出的明年財政預算案顯示，2022財年美國財政預算規模將高達6萬億美元。

這意味着美國財政部還將繼續發行鉅額國債填補日益龐大的債務負擔，而美聯儲無疑是其中的最大接盤者。

一位對沖基金經理向記者透露，當前美聯儲資產負債表規模突破8萬億美元，較2008年次貸危機爆發前驟增逾10倍，其中大部分資產擴表資金都用於購買美國各類債券。

“隨着美國債務負擔持續驟增，美聯儲只能被迫延續極其寬鬆的QE承接天量美債發行量，這意味着美聯儲貨幣政策已被美國債務負擔所綁架。”他指出。爲了讓美聯儲承接美國天量國債（債務貨幣化）舉措顯得合理，不少經濟學家搬出了現代貨幣理論MMT，其一項核心理論是若國家用本國貨幣承接天量債券，只要不發生惡性通脹，鉅額財政赤字不大會對經濟構成威脅。

但是，5月美國CPI同比增速達到5%，創下2008年8月以來最高值，正令MMT弊端日益顯現——由於美國大舉推進財政刺激計劃導致政府債務規模節節攀升，美聯儲不得不持續加碼QE資金接盤天量國債，其結果是美元流動性前所未有的泛濫，導致以美元計價的各類大宗商品價格飆漲，觸發了MMT理論最不願看到的局面，即惡性通脹隱患出現，令整個債務貨幣化進程變得危機重重。

“或許，美國方面最初的算盤，是藉助美元在全球儲備貨幣的主流地位，將美元流動性被其他國家外匯儲備吸收，從而避免美元過度氾濫與大宗商品價格飆漲（高通脹壓力），但隨着近年貿易保護主義抬頭與地緣政治風險不斷，越來越多國家外匯儲備採取分散配置，導致美元流動性無法被其他國家吸收，紛紛迴流至美國回購市場壓低短期資金拆借成本，驅動對沖基金低息拆借大量資金買漲大宗商品、美股、房地產等風險資產，不但加劇高通脹壓力，還令美國陷入資產高估值泡沫風險旋渦。”他指出。

加之去年美聯儲採取新的平均通脹目標政策框架，旨在改善以往通脹不足問題，通過延長寬鬆貨幣政策週期以鼓勵市場投資增加經濟有效需求，帶動美國經濟走出低增長、低通脹的窘境，進一步激發資本市場藉助寬鬆貨幣的“政策東風”，對大宗商品的瘋狂買漲押注，令美聯儲如今“左右爲難”——既要繼續債務貨幣化行爲以化解美國鉅額債務負擔，又得規避美元流動性氾濫進一步推動通脹壓力上升。

“事實上，持續加碼QE政策正令美聯儲在日益失去貨幣政策獨立性的同時，被自身QE所綁架。”他分析說。具體而言，去年以來的QE導致美國房地產、美股等風險資產大幅飆漲，如今金融市場普遍認爲，若美聯儲敢縮減QE導致這些資產大幅回落，又會很快被嚇得叫停縮減QE舉措，因爲投資機構會將金融市場系統性風險爆發的矛頭指向美聯儲。

與美聯儲對賭？

面對美聯儲總算向通脹低頭並釋放鷹派信號，華爾街金融機構是否與美聯儲“對賭”，倍受金融市場關注。

美銀美林CIO Michael Hartnett近日發佈報告指出，或許衆多金融機構不知道如何交易通脹，但所有人都開始遵循一條基本交易準則——不和美聯儲作對。

值得注意的是，大宗商品與貴金屬市場率先做出反應。

6月18日凌晨，COMEX 黃金主力期貨合約大跌逾4.7%，創下2020年11月份以來最大單日跌幅，報收1774.80美元/盎司，也創下4月30日以來的新低。

受美元空頭回補潮湧與美元指數快速反彈影響，衆多投資機構紛紛削減大宗商品淨多頭頭寸，令倫敦LME期銅、期鋅、期鋁、芝加哥CBOT玉米、小麥、大豆期貨交易價格分別大漲4.93%、4.51%、4.23%、6.99%、3.47%與7.15%。

與此同時，圍繞美聯儲鷹派信號的政策套利行爲驟然升溫。在美聯儲上調隔夜逆回購利率後，上週五美聯儲的隔夜固定利率逆回購工具總共吸收了7560億美元，較前一個交易日大漲約2500億美元，迭創歷史峯值。

但是，不是所有金融品種都在“呼應”美聯儲鷹派信號。

18日凌晨，10年期美債收益率再度跌破1.5%，回吐了美聯儲釋放鷹派信號以來的所有漲幅，30年期美債收益率一度下跌15個基點至2.06%，創下2月以來的最低水準。但在以往，只要美聯儲釋放鷹派信號，美債收益率都會快速上漲。

“這背後，是不少華爾街對沖基金仍在押注美聯儲鷹派信號可能是一個煙幕彈。”趙誠指出。具體而言，這些對沖基金通過分析美聯儲主席鮑威爾近期言論發現，美聯儲對就業問題的重視度高於通脹壓力，隨着近期美國就業數據不夠理想（包括總就業人數較疫情爆發前仍低了數百萬），他們認爲美聯儲很可能會延後縮減QE的啓動時間，刺激企業利用低利率環境加大投資創造更多就業崗位。此外，若通脹壓力是暫時的，不排除未來美聯儲官員會根據通脹回落而削減2023年底前的加息次數。

德意志銀行發佈報告則指出，日益氾濫的美元流動性也需要一個泄洪口，於是大量資金紛紛湧向債券市場。不僅是美國國債，各類投資級債券與垃圾債近期也都受到市場熱捧，導致各類債券收益率趨降。

盛寶銀行大宗商品策略主管Ole Hansen認爲，目前影響華爾街投資機構是否與美聯儲對賭的關鍵，是通脹壓力到底屬於暫時現象，還是會持續更長時間。

“今年3月份，市場一度與美聯儲產生強烈的對賭，令10年美債收益率一度快速飆漲至1.7%上方，但隨着美聯儲官員持續強調無意提前收緊QE貨幣政策，華爾街投資機構逐步接受美聯儲的觀點——通脹可能是暫時現象。”前述多策略型對沖基金經理向記者回憶說。如今，多數華爾街投資機構依然相信美聯儲的判斷，但若未來數月美國通脹壓力持續升溫，到時整個金融市場未必會再對美聯儲聽之信之。

他發現，當前越來越多華爾街對沖基金開始“走一步看一步”——先削減大宗商品多頭頭寸與美元空頭頭寸“呼應”美聯儲鷹派信號，一旦通脹壓力較市場預期更高更長，他們就會迅速轉而買漲各類大宗商品加碼通脹交易。

“美聯儲是在用自身信譽做一次豪賭。”巴克萊全球通脹掛鉤資產研究主管Michael Pond認爲，2011年美聯儲曾準確預判“通脹是暫時現象”，相比而言，當年歐洲央行貿然採取兩次加息措施被普遍視爲“犯下錯誤”，拖累歐洲經濟增長。但如今沒人敢篤定美聯儲這次預判（通脹是暫時現象）依然正確，因爲連美聯儲自身也變得格外謹慎——寧願等待更多經濟數據以驗證高通脹是暫時現象還是長期態勢，也不敢貿然收緊QE。在6月初美聯儲決定將逐步撤出140億美元二級市場企業信貸便利（SMCCF）後，截至目前美聯儲僅僅拋售了1.6億美元企業債券，以及16只債券類ETF的部分份額。

“美聯儲也意識到一旦自己扣動收緊QE的扳機，全球金融市場可能將迎來一輪劇烈動盪，甚至觸發巨大的金融風險。”趙誠透露。畢竟，當前市場環境與2013年截然不同——2013年美聯儲突然宣佈收緊QE政策後，美國經濟持續高增長令美股在經歷短暫調整後得以繼續上漲，成功化解了收緊 QE的負面衝擊，但今時不同往日。

（作者：陳植）