原標題：滬膠 多頭配置機會顯現

來源：期貨日報

作者：劉啓躍

基本面驅動

上半年，全球經濟復甦加速，以有色金屬、黑色金屬爲代表的大宗商品價格快速上漲，而天膠價格卻持續築底振盪，商品價格共振並未有效傳導至滬膠。展望下半年，下游需求對天膠價格的支撐依然強勁，供應節奏或受東南亞疫情及物候條件的制約，天膠庫存會繼續減少。

天膠價格底部特徵顯著

回顧2021年以來主要工業品價格走勢，以銅、鋁爲代表的有色金屬品種受益於經濟復甦增強，延續了2020年的穩步上漲格局，當前價格水平位於75%分位附近；以螺紋鋼、鐵礦石爲代表的黑色金屬品種則得益於鋼鐵行業碳中和預期，政策因素推動其價格不斷上行；而能源化工板塊的多數品種，受原油價格上漲提振，陸續於近期創下年內新高。反觀滬膠，開年之後的價格上漲恰似曇花一現，多數時間依然維持振盪局面，當前價格僅位於年內3.7%分位水平。但值得注意的是，滬膠持倉於6月10日創下新高，不斷增加的持倉量或有利於滬膠價格突破振盪格局形成上漲態勢。

追溯滬膠價格2010年之後走勢，不難發現，種植週期擴張背景下天膠價格弱勢下行長達十年之久，但割膠面積或於今年前後達到峯值，產能增長的拐點基本顯現。同時，2020年以來在財政政策及貨幣政策“放水”的背景下，消費刺激帶動天膠產業下游行業提前結束了下滑週期，重回增長，滬膠價格或將迎來長期拐點。

因此，不論是從價格水平還是持倉角度進行對比與考量，滬膠價格都具備較大的上行空間及足夠的市場容量。

圖爲2021年各品種持倉量及收盤價分位水平

汽車市場樂觀預期不改

當前，受制於重卡國標升級進入尾聲及汽車芯片供應緊張等問題，市場普遍擔憂天膠需求增速或將邊際放緩。但我們認爲，重卡產量總量將保持在較高水平，同時三季度前後汽車芯片供應問題大概率迎刃而解，國內經濟復甦雖減速但並非停滯，需求端對天膠價格支撐依然強勁。

配套胎方面，汽車行業景氣度上行，乘用車產量或增6%，配套需求維持在高位。

受2020年低基數影響，2021年一季度乘用車及商用車產量增速均錄得歷史新高。近兩個月以來，芯片供應緊張雖拖累汽車產量增長，但單月產量同比增速依然維持在擴張區間，且累計產量同比增速持續保持着兩位數以上的增長，汽車市場樂觀預期不改。

重卡市場，國標升級接近尾聲，5月重卡銷量增速終結了13個月的高速發展而首現下滑，但單月重卡產量仍然大幅高於2015—2019年產量水平。當前，經銷商重卡庫存雖有小幅增長，但主流廠商訂單增速下滑尚不明顯，通過對各類重卡細分車型的產量跟蹤可以發現，佔比最高且主導了2020年產量增長的牽引車市場仍然維持着較好勢頭。

乘用車市場，由於乘用車產銷受較強的季節性因素影響，通過對2005—2019年逐月的產量拆分與統計（剔除2020年因疫情造成的極端情況），便可粗略估計2021年月度乘用車產量。需要考慮芯片供給問題對今年上半年汽車生產造成的不利影響，而當前國內主要汽車製造企業均公告稱三季度前後芯片短缺問題將得到解決，因而適當調整2021年上半年乘用車產量佔比。據此測算，2021年全年乘用車產量或達2113萬輛，同比增長6%，而峯值依然出現在四季度前後。

整體而言，汽車市場仍然維持着較高的景氣度，配套胎需求上行空間較大，而上市公司板塊指數上升也驗證了以上說法，申萬一級汽車行業指數於2020年年中結束了自2015年以來的下滑態勢進入增長週期，其中乘用車行業指數表現最爲亮眼，乘用車市場或將進入新一輪消費升級週期。

替換胎方面，物流行業穩步恢復，貨運需求季節性回升，全鋼替換依然可期。

重卡市場的火爆帶動全鋼胎產量屢創歷史新高，而邊際增速回落雖然大概率將成爲事實，但牽引車市場依然有力地促進全鋼替換胎需求維持在較高水平。

隨着國內經濟持續復甦，物流行業景氣指數於春節後恢復上升態勢。2021年經濟增長的抓手或着重於消費領域，各大消費節“四處開花”，電商出貨量大幅增加，快遞服務需求或超預期上升，公路貨運量增長至近年較高水平；下半年往往是消費發力的重要時間窗口，物流行業上行趨勢會延續，全鋼胎替換市場將有所表現。

圖爲全鋼胎產量變化

出口胎方面，外需增長，出口市場表現亮眼。

歐美各國疫苗注射進度不斷提速，WHO連續將國藥集團、科興公司開發的多款疫苗納入“緊急使用清單”，美國及歐盟等主要經濟體進入加速復甦階段，外需恢復將繼續推升出口市場保持較高增長。拜登新一輪刺激計劃將推動美國基礎設施建設，“雙反”背景下輪胎出口雖受阻，但轉口貿易使得全鋼胎出口前景可期。

另外，輪胎產能逐年增長使得天然橡膠需求上方空間不斷提升。今年以來，輪胎上市企業盈利能力走出低谷，多家公司已連續多次上調輪胎售價，中國輪胎產業即將邁入新一輪增長週期，產品換代升級及產能擴張將利好天膠需求增長。

供應端仍存在不確定性

國內產區順利開割，年內供應逐步恢復，市場對新膠上市價格普遍持悲觀態度。但我們認爲，產量增加屬於可預期的季節性變動，供應釋放仍然受到較多不利因素制約，天膠供應端難有顯著增量，同時庫存不斷下降使其對價格的壓制作用相應減弱。

圖爲滬膠庫存變動

濃乳分流壓制交割品產出，倉單庫存增長緩慢。

今年，海南產區物候條件尚佳，開割較爲順利，而云南產區割膠情況則不容樂觀。據中國天然橡膠協會數據，2020年全國天膠棄管面積達920萬畝，棄管比例超50%，棄割面積達160萬畝，棄割比例約14%。如此大範圍的棄管棄割使得膠林養護方面存在重大疏忽，4月以來雲南主產區橡膠樹白粉病發病率爲70%—90%，當地膠水產出受到較大制約。

當前，濃乳分流現象依然持續，海南產區投產設備均以濃乳生產爲主，雲南產區也有向濃乳生產轉型的傾向，雲南原料價差處於2017年以來較高分位水平，產出乏力疊加品種分流使得今年開割放量以來滬膠庫存並未出現明顯增長，交割數量處於低位或支撐滬膠價格。

海外割膠不利因素增多，橡膠進口或難有起色。

一季度泰國天膠產量處於近年較低水平，旺產季預期隨之破滅，4月、5月天膠產量均維持在300千噸附近，新膠產出仍大幅低於疫情前同期水平。泰國產區已然進入割膠淡季，而東南亞疫情肆虐及氣候因素也將擾動天膠產出，使得原料供應“雪上加霜”。另外，泰國本土需求增加使得出口量存在下滑預期，國內到港進口天膠數量難有顯著增長。

具體而言，目前印度疫情尚未得到有效控制，第三輪疫情衝擊難以避免，同時此輪疫情催生的變種病毒具備較高的傳播速度，使得東南亞各國防疫壓力驟增，馬來西亞日均新增確診病例屢創新高，泰國日均新增確診病例也維持在高位，這導致嚴重依賴外勞的天膠產業面臨的勞工缺失問題不斷加劇，進而影響各產區割膠進程。

物候方面，二季度泰國產區天氣不穩定，5月南部主產區降水大幅低於歷史均值，呈現雨季“少雨”狀態，據國家氣候中心ENSO模型監測與預測數據顯示，三季度後NinoZ區海溫指數將升至0.5，並連續多月保持在閾值之上，預示着極端氣候發生的概率逐步增強，天膠供應端仍然存在不確定性擾動因素，產量釋放將繼續受限。

綜合來看，1—5月天膠進口量未明顯增加，到港不足而出庫量尚可使得港口庫存自3月以來連續下降。考慮到東南亞產膠前景依然存在較多的不利因素，天膠將延續去庫態勢，對天膠價格的壓制也將持續弱化。

天膠供需結構依然存在繼續改善的樂觀預期，下游行業景氣度提升將帶動天膠價格中樞上移。另外，根據IRSG報告數據來看，全球90%的天膠生產來自小農戶而非大企業，小農戶的割膠節奏對原料收購價格較爲敏感。同時，從加工端來看，受制於機械自動化程度偏低及勞動力缺失，今年以來天膠生產及加工成本大幅攀升，而成本增長對滬膠價格的底部支撐也相應增強。

展望下半年，需求對天膠價格支撐依然強勁，而供應節奏或受東南亞疫情及物候條件的擾動，天膠料延續去庫態勢。考慮到當前的天膠絕對價格處於歷史較低的分位水平，滬膠多頭頭寸配置價值顯現，可擇機介入買RU2201合約，入場區間13500—14500元/噸，目標價位19500元/噸。（作者單位：興業期貨）