原標題：貴金屬 下半年難有起色

來源：期貨日報

作者：胡悅

美聯儲明顯轉向

6月初以來，黃金自高位迅速回落，僅用了一週即從1900美元/盎司上方跳水式跌破1800美元/盎司大關，主因是美聯儲6月的FOMC會議紀要超預期“偏鷹”。

圖爲黃金與實際利率走勢

從本月的美聯儲會議紀要公佈的點陣圖來看，2023年加息預期相較此前增加一次。此外，美聯儲上調了超額存款準備金率以及隔夜逆回購利率5個bp，這對於短期的流動性而言，無疑是一種收緊。針對美聯儲自疫情以來持續實施的購買債券的規模，多位美聯儲官員反覆談到目前可以開始洽談縮減購債，發言基本“偏鷹”。

市場Taper預期再起

美聯儲主席鮑威爾反覆在會議中強調當前的失業率數據或失真，恐低於實際值。但從當前的職位空缺率來看，就業市場低迷並不是由於沒有足夠的崗位，而是低收入人羣更願意領取失業救濟金，而非正式就業。三季度的失業救濟金正式停止發放後，就業將出現顯著好轉，疊加非農的時薪持續增加，我們認爲在就業數據大幅反彈後，市場通脹預期將進一步走強，而美聯儲正式收緊貨幣政策也將不遠。

美國財政部的存款賬戶資金規模持續下降，自去年高點至今已經下降超1萬億美元。同時美聯儲逆回購量屢創新高，已突破8000億美元，市場處於流動性最爲寬鬆階段，因此市場出現流動性氾濫問題。爲解決銀行由於資產收益較低，對於準備金過剩發愁的問題，美聯儲提高了隔夜逆回購以及超額存款準備金率，短端的流動性進一步收緊。

針對縮減購債規模，我們預計三季度末逐漸縮減購債規模的概率較大，主要是三季度就業數據出現大幅好轉的可能性高，而整體縮減購債的時間將長達8—12個月；財政預算支出在2024年開始大幅減少，低利率維持至2023年的概率較大。

美基建計劃三季度難落實

美國財政預算中囊括的就業計劃、稅改計劃以及家庭計劃的詳細版和之前公佈的總規模有略微出入，但總體而言對財政赤字的壓力並不大。綜合來看，未來十年拜登重建計劃總支出約3.94萬億美元，總收入3.14萬億美元，需要聯邦政府赤字承擔的部分僅8000億美元，均攤至每年的赤字僅800億美元。

我們預計拜登政府大概率會通過“預算調解”來推動提案落地。而這一程序要等到10月才能開始使用。該預算法案在三季度正式落實的概率極小，主要是增稅計劃激進，無法獲得共和黨支持。因此，拜登政府通過預算調解來實施6萬億美元的預算計劃，至少要等到四季度才能正式實施。

短期來看，“基建+加稅”的財政法案對美國通脹影響較爲有限。一方面，該法案持續時間長，高達十年；另一方面，基建項目從開啓到落地的時間週期更長，對於經濟的整體影響在後期纔會顯現。因此，即使今年拜登政府能夠快速通過基建計劃，但對於下半年的通脹預期和影響也非常有限。

美元開啓反彈模式

美國債務規模佔比高企，日歐同樣面臨高債務問題。美國國內金融部門債務增速從低位反彈，隨着2020年未償國債的快速上升，以及財政支出的加大，債務規模將超過130%。日本及歐洲同樣面臨財政壓力，歐洲政府債務佔比接近90%，日本則接近800%。值得注意的是，2020年7月歐盟理事會達成了7500億歐元復興計劃，11月歐洲議會與歐盟成員國正式達成一致，通過了歐洲下一代長期預算和下一代復興計劃。我們有理由認爲歐盟的財政刺激或在今年下半年逐步實施，屆時歐盟的財政壓力將進一步加大。

在同等債務問題下，後續美元指數的漲跌更大概率取決於美歐日的經濟復甦情況。去年下半年美國經濟相較於歐盟下滑幅度較大，但今年美國疫苗接種速度遠超其他發達國家，疫情快速好轉，經濟復甦速度強勢反彈。

後疫情時代，美國經濟復甦相對更佳，美元指數大概率易漲難跌，但歐日追上美國復甦步伐之後，美元指數上方壓力仍然較大，預計95是一個較難突破的關口。

目前黃金已出現超賣跡象，而SPDR的持倉量減幅較小，黃金跳水式下跌也已充分計入市場對於美聯儲收緊貨幣政策的預期。因此，我們認爲黃金下行空間較爲有限。另一方面，無論是基建計劃還是經濟數據，短期內很難支持貴金屬再次大漲，短期黃金仍將維持振盪偏弱行情。

長期來看，三季度通脹預期將繼續增強，屆時若貨幣政策仍未實質性收緊，黃金或小幅反彈；四季度，隨着經濟復甦放緩以及美聯儲正式減少購債規模，黃金將再次下行尋底，倫敦金在1650—1850美元/盎司區間運行。黃金若想再次突破，除非美國經濟快速下行，但從目前來看，美國再次衰退的概率較小。整體來看，下半年黃金錶現較弱。