如何看待存单利率对债券交易的指引作用？
原标题：如何看待存单利率对债券交易的指引作用？
来源：明晰笔谈
文丨明明债券研究团队
核心观点
根据新浪财经采访报道，上周五主要银行一年期同业存单报价利率升至2.95%，是近一个半月以来首次回到同期MLF利率位置，回顾同业存单利率情况，自6月以来出现了收益率回升的态势。我们认为，同业存单的利率变化以及其背后的驱动因素决定了其对于债市中长期利率有显著的传导效果，未来同业存单利率易升难降，中长期来看债券利率也将受到向上的推力。
商业银行同业存单到期收益率自年初持续下降，但6月开始出现回升趋势，利差也随之减小。不同期限的同业存单呈现出短端下行幅度更大的特点，不过自5月下旬开始，同业存单收益率表现出触底的形态，1年期同业存单收益率始终无法突破2.82%的水位点，进入6月后，资金价格依然没有下滑，反而开始回升。此外城农商行波动率更大，发行利率始终高于大型银行，不仅是来自于发行人资质差距下的风险补偿，也反映出城农商行在揽储方面面临的困难更严峻，对于同业存单的依赖也更加强烈。
我们对存单利率变化原因梳理如下。2020年4月前，货币宽松带动市场整体利率下行：为了抵御疫情，政策一直保障流动性较为充裕，银行间资金面宽松，同业存单利率也随之快速下降。2020年4-12月，结构性存款压降导致银行负债紧张，需要通过同业存单补充资金：监管出手严厉打击并压降结存规模，造成了商业银行负债端的缺口，尤其是中小银行压力极大，导致同业存单发行需求陡增，利率持续上行。2020年12月-2021年1月，MLF超额续作后，钱荒迅速扭转市场预期：永煤事件后，央行超预期投放MLF，市场宽松预期强烈，然而1月市场陷入短期小“钱荒”，同业存单利率又快速反弹。2021年1月以后，资产荒下机构配置需求驱动同业存单利率下行：一季度股市震荡，部分投资者减少权益类资产的配置而转向固定收益领域，同时，地方债发行节奏较往年放缓，在利率债品种内部，同业存单风险收益性价比高、期限较短、流动性较好，满足了金融机构的配置需求。
同业存单利率与债券利率存在显著的相关性，从供给方逻辑与配置方逻辑都能得到验证。从历史角度回顾，同业存单利率与债券利率的走势基本同步，重要的拐点往往保持一致。而且当利率进入上行空间时，1年期AAA+的同业存单与10年期国债收益率利差会缩小，反之亦然。站在同业存单供给方角度，银行的负债端成本会受到同业存单发行利率的影响，同时银行也是债券市场最大参与者。银行负债成本的下行将降低资产端的收益要求。站在配置方角度，同业存单与国债存在一定的替代关系，同业存单利率上升则代表相对其他资产吸引力上升，机构倾向于减配利率债增持同业存单，最终利率债收益率上行。
未来同业存单利率继续上行概率较大，债券利率在中长期将受到向上的推力。央行坚持规范存款市场，但也侧面加大了商业银行揽储难度。叠加7月同业存单大量到期，其利率易升难降，同业存单收益率回升也将给予债券利率向上的推力。考虑到近期资金面波动开始上升，同业存单利率也处于上升通道当中，债券利率的下行已经面临较大的阻力，即便短期存在继续下行的可能，但料难以持续，完全突破3%的关键点位仍有较大阻力。
正文
根据新浪财经采访报道，上周五主要银行一年期同业存单报价利率升至2.95%，是近一个半月以来首次回到同期MLF利率位置，回顾近1年的同业存单利率情况，整体经历了先降后升再降的过程，自6月以来，出现了收益率回升的态势。那么，同业存单的利率 变化以及其背后的驱动因素是什么？同业存单对于债市中长期利率的传导效果如何？未来同业存单利率将如何变化，对债市又有何影响？本文将对以上问题做出分析。
同业存单利率变化梳理
利率整体呈下降趋势
商业银行同业存单到期收益率自年初持续下降，期限利差扩大，但6月开始出现回升趋势，利差也随之减小。我们比较不同评级下的1年期同业存单到期收益率，走势基本一致，自今年2月开始缓步下行，利率最低点时较年内高点下行了34BP。不同期限的同业存单到期收益率依然整体下行，但呈现出短端下行幅度更大的特点，因此期限利差随之增大。不过自5月下旬开始，同业存单收益率表现出触底的形态，1年期同业存单收益率始终无法突破2.82%的水位点，进入6月后，即便已经度过了最为紧张的缴税节点，但资金价格依然没有下滑，反而开始回升。
发行利率与到期收益率情况类似，连续4个月下降后出现反弹，其中城农商行波动率更大。我们观察不同类型的商业银行所发行的同业存单利率，其走势与到期收益率基本一致，但我们注意到，城农商行同业存单发行利率的波动明显比国有行和股份行更为剧烈，这背后可能与城农商行在负债管理技术水平不及大型银行有一定的关系。此外，城农商行的发行利率始终高于大型银行，不仅是来自于发行人资质差距下的风险补偿，也反映出城农商行在揽储方面面临的困难更严峻，对于同业存单的依赖也更加强烈。
存单利率变化原因梳理
从2020年开始同业存单的利率变化情况大致可以分为四个阶段：①2020年1-4月快速下行；②2020年4-12月波动上升；③2020年12月-2021年1月走出V型反转；④2020年2月至今缓步下行，但在6月出现了回升势头。这四段不同的走势对应了背后四种不同的驱动因素，我们梳理如下：
2020年4月前，货币宽松带动市场整体利率下行：为了抵御疫情对于经济的冲击，政策一直保障流动性较为充裕，确保企业可以通过贷款、短融、债券、票据融资等方式获得较低成本的资金以支持复工复产。在此背景下，银行间资金面宽松，同业存单利率也随之快速下降。
2020年4-12月，结构性存款压降导致银行负债紧张，需要通过同业存单补充资金：疫情后资金面宽松背景下，结构性存款的收益率则维持在相对高位，利差催生出了套利链条，于是监管出手严厉打击并压降结存规模。2020年6月北京银保监局下发《关于结构性存款业务风险提示的通知》，要求辖内银行切实采取有力措施，逐月压降结构性存款规模。结构性存款压降造成了商业银行负债端的缺口，尤其是中小银行压力极大，导致同业存单发行需求陡增，推动利率持续上行。
2020年12月-2021年1月， MLF超额续作后，钱荒迅速扭转市场预期：永煤事件后，央行超预期投放MLF，叠加中央经济工作会议“不急转弯”，市场宽松预期强烈，同业存单利率下降；然而到了1月，股价、房价快速上行，引起监管对资产泡沫的关注，同时考虑到月末财政支出集中放“长钱”，央行短期“量缩价升”，甚至连续四日净回笼资金，并在逆回购操作公告中反复强调“临近月末财政支出大幅增加”，市场陷入短期小“钱荒”，同业存单利率又快速反弹。
2021年1月以后，资产荒下机构配置需求驱动同业存单利率下行：一季度A股市场较为震荡，不少投资者心态趋于谨慎，此前流向股市的资金开始回流至相对稳健的债券市场。从上证综指和深证成指可以看出，股市行情从2月初开始震荡下跌，并在相对低位波动，选股不当的风险较大，在股市震荡的情况下，部分投资者选择调整持仓，减少权益类资产的配置而转向固定收益领域，以达到阶段性避险的目的。与此同时，地方债发行节奏较往年放缓，机构可选择的资产进一步减少，在利率债品种内部，同业存单风险收益性价比高、期限较短、流动性较好，满足了金融机构的配置需求。
存单利率到债市中长期利率的传导逻辑
同业存单利率与债券利率存在显著的相关性。从历史角度回顾，同业存单利率与债券利率的走势基本同步，重要的拐点往往保持一致。我们还观察到，当利率进入上行空间时，1年期AAA+的同业存单与10年期国债收益率利差会缩小，而在下行通道中，二者利差则会放大，也就是说，同业存单收益率的变化幅度较10年期国债更为明显。
同业存单与债市中长期收益率的相关性从供给方角度与配置方角度都能得到验证。站在同业存单供给方的角度，银行的负债端成本会受到同业存单发行利率的影响，同时银行也是债券市场最大参与者。银行负债成本的下行将降低资产端的收益要求，对债券的需求也有进一步的释放空间，收益相对较低但风险小的利率债相对价值有所增强。与之相反，同业存单利率上升则会导致负债成本上升，银行也会要求更高的资产收益率，从而减配收益较低的利率债，推动利率债收益率上行。站在同业存单配置方的角度，也就是对于市场中参与投资的各类机构而言，同业存单与国债都是重要的低风险资产，二者存在一定的替代关系，尤其是对于采取配置策略的机构，同业存单利率上升则代表相对其他资产吸引力上升，机构倾向于减配利率债增持同业存单，最终利率债收益率上行。总而言之，无论是供给还是配置的路径，二者的走势都在逻辑上验证了非常强的正相关性。当然，因为二者之间的不完全替代，也可能会在短期出现一些分歧。
存单利率展望与债市影响
同业存单利率继续上行概率较大
央行坚持指导利率自律机制加强存款自律管理，规范存款市场、降低负债成本，但也加大了商业银行揽储难度。2019年以前，部分金融机构为吸收存款，发行了活期存款靠档计息、定期存款提前支取靠档计息和周期付息等所谓“创新”产品。《2020年第四季度中国货币政策执行报告》指出，这些产品的实际利率水平明显超出同期限存款利率，且违反了定期存款提前支取按活期计息、整存整取定期存款到期一次性还本付息等规定，报告还提到自2019年12月17日起，金融机构停止新办定期存款提前支取靠档计息产品，2020年末此类产品余额从整改前的15.4万亿元压降至0。事实上，自去年结构性存款受到监管压降以来，银行的稳定性存款（定期存款+结构性存款）增长难度加大，尤其是中小银行，同比增速下降明显。如果存款利率在监管引导下进一步降低，则意味着对于储户的吸引力下降，可能流失更多长期存款，银行对同业存单的依赖也会加剧。
除了银行的负债管理难度增大，7月大量同业存单到期也会阻碍新发存单的利率走低。
7月的同业存单到期量延续了4-6月的高位，达到16659亿元，是全年第三高的月份，可以预测7月大量存单到期后，银行为筹集偿还资金或填补负债端缺口，势必需要继续发行同业存单，面对大量的市场供给，其利率料易升难降。
债券利率受到向上的推力
同业存单收益率回升将给予债券利率向上的推力。今年上半年出现的资产荒和利率下行核心的问题在于政府债券的发行量太少，无风险资产稀缺背景下，同业存单的需求增强，收益率也随之降低，并再次反馈至债市利率中。如果未来政府债发行节奏提速，上半年资产荒的逻辑不再成为核心驱动因素，此前债市利率显著下行的一大影响便是利率债相比于同业存单的配置性价比明显下降。叠加前文所分析得出的结论——同业存单利率大概率上行，那么银行有动力去拉高资产端的收益，而拉长久期和加杠杆的策略并不适合今年稳杠杆和债市趋势不明朗的大环境。高等级信用债和金融债或许会占用一部分国债的配置资金。此外，其他金融机构可能也会动态调整其在同业存单和债券之间的资金配比，带来利率的上行压力。考虑到近期资金面波动开始上升，同业存单利率也处于上升通道当中，债券利率的下行已经面临较大的阻力，即便短期存在继续下行的可能，但料难以持续，完全突破3%的关键点位仍有较大阻力。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2021年6月24日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-36.31bps、-1.37bps、-41.95bps、-53.93bps和14.31bps至1.82%、2.26%、2.81%、2.78%和2.76%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-3.22bps、-1.85bps、-0.25bp、-0.25bp至2.47%、2.77%、2.95%、3.08%。6月23日上证综指上涨0.01%至3566.65，深证成指下跌0.40%至14784.80，创业板指下跌1.20%至3279.16。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，6月24日以利率招标方式开展了300亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展300亿元逆回购操作，今日100亿元逆回购到期，实现净投放200亿元。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
6月24日转债市场，中证转债指数收于382.24点，日上涨0.17%，可转债指数收于1552.44点，日上涨0.01%，可转债预案指数收于1276.63点，日下跌0.43%；平均转债价格128.49元，平均平价为106.51元。367支上市交易可转债，除众信转债停牌，211支上涨，3支横盘，152支下跌。其中华自转债（12.45%）、鼎胜转债（8.17%）和道氏转债（7.33%）领涨，欣旺转债（-4.53%）、中矿转债（-4.49%）和双环转债（-3.30%）领跌。362支可转债正股，169支上涨，6支横盘，187支下跌。其中华自科技（20.00%）、道氏技术（11.98%）和众兴菌业（10.03%）领涨，红相股份（-7.82%）、贵广网络（-6.02%）和锋龙股份（-5.83%）领跌
可转债市场周观点
上周转债市场明显回调，录得了较大的周度跌幅。个券层面跌多涨少，市场波动和分化进一步加剧，且热点和主线难以明确把握。
我们在近期的报告中提示寻找市场中的高景气正股叠加转债高弹性的标的，此类标的在市场波动加剧的背景下具有更高的效率。为了应对市场的分化与波动，需要有所取舍进行仓位的再平衡，重点仍旧聚焦在成长方向，这一趋势并非是市场短暂的风格切换，同时开始布局消费方向的标的。我们认为当前的市场并不缺乏机会，但把握难度较前期有所增加。
近期周期方向的标的表现相对落后，市场在高波动的背景下短期相关个券出现反弹的概率虽然存在，但是随着通胀的见顶顺周期已经不应再成为后续的配置重点。我们仅推荐保留少部分需求景气持续，供给端约束较强的个券。
随着全球经济的修复，疫情退出交易逻辑进一步强化，虽然疫情仍有扰动和反复，但是居民可支配收入的修复方向较为明确，这一趋势下我们重点关注后续消费端的修复持续性。我们建议增加了在消费方向的布局力度，这一部分仓位可以填补部分回落的周期仓位。
从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复从成本叠加需求的角度关注到高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向从国产替代与技术升级两大角度去考察，以及出口占比较高的方向，重点关注军工、半导体、汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。但之前相关板块已经有着不俗的表现，这一阶段可能需要对标的进一步精选和调整，可以增配部分低价标的分散风险，或者兑现部分beta标的保留alpha的选择。
高弹性组合建议重点关注东财转3、精达转债、彤程转债、欣旺转债、奥佳转债、火炬转债、福20转债、恩捷转债、比音转债、美诺转债。
稳健弹性组合建议关注苏银转债、星宇转债、海澜转债、双环转债、旺能转债、斯莱转债（九洲转2）、嘉元（石英）转债、永冠转债、海亮转债、旗滨转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2021年6月25日发布《债市启明系列20210625—如何看待存单利率对债券交易的指引作用？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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