原标题：逢低做多LLDPE与PVC价差

来源：期货日报

作者：阮有

近期，原油价格涨势如虹，化工品却走势羸弱，聚烯烃价格在巨大的产能投放压力叠加需求不佳的影响下，从年初高点一路下行至今。就连最为强势的PVC也在5月上旬见顶后进入调整期。聚烯烃集体走弱的背后，也有一些值得关注的强弱变化：近年来，聚乙烯产能增速较快，而聚氯乙烯新增产能投放却寥寥无几，导致LLDPE与PVC价差从2019年迅速走弱至今。2019年一季度LLDPE与PVC主力合约价差维持在2200元/吨附近，2021年6月11日，该价差走弱到-1195元/吨。不过，近期该价差快速反弹至-500元/吨左右。后期LLDPE与PVC价差将如何变化呢？

从产业链角度来看，国内聚乙烯主要分为油制和煤制两大路线，另有少部分的轻烃裂解装置。国内PVC主要以电石法为主，但该路线主要成本是发电成本，海外主要以乙烯法为主。因此，从制备路线来看，聚乙烯与聚氯乙烯在原料和成本端有一定关联性。原油和动力煤价格的大幅上涨或下跌都会影响两者的中枢价格。从下游应用角度来看，聚乙烯与聚氯乙烯也有一定重叠：国内PVC主要应用于管材及管件、型材及门窗、地板及薄膜等领域；LLDPE主要应用于农膜、包装膜、电线电缆、管材等方面，其中农膜占比超过50%。聚乙烯与聚氯乙烯的相互替代主要集中在管材领域，最近两年随着PVC价格迅速上涨，甚至超过LLDPE价格，聚乙烯管材对PVC管材的替代已然发生，但规模较小，对各自整体供需格局影响并不大。

整体上来看，LLDPE与PVC的关联性主要体现在原料端与部分下游应用的相互重叠，但相对于严格的跨品种套利来说，LLDPE与PVC的关联性相对较弱，LLDPE与PVC的价差并没有一个公认的合理水平，价差在2014年8月最高至5000元/吨左右，近年来价差持续走弱主要是各自供需面作用的结果，并没有套利约束机制使“不合理”价差回归。因此，分析二者之间的价差变化仍需要站在各自的供需基本面角度考虑，二者之间的套利交易并不是基于“合理中枢价差”的考虑，而是站在对冲原油等产业链风险和多强空弱配置的方向上思考。

从今年上半年的逻辑主线来看，聚乙烯处在空头氛围，虽然原油及动力煤价格大幅上涨，但成本端支撑难改供需端的弱势。一方面，近年来国内聚乙烯需求难寻亮点，下游的核心需求农膜行业增长缓慢；另一方面，国内供应端产能却在不断增加，6—8月，仍有接近340万吨的产能待投产。但实际上，从交易的角度分析，市场已经对产能投放的利空反应钝化，并且实际的产量供应仍需时间。

从需求端来看，聚乙烯的核心下游农膜开机率在6月初已经见底，后期将进入季节性旺季，开工逐渐回升。因此，从国内供需端角度分析，目前聚乙烯基本面最差的时候已经过去。

另外，被市场忽略的利好——进出口变化可能会推动价格上行。从具体进口数据来看，5月单月聚乙烯进口量112.59万吨，环比减少9.03%，同比减少31.6%；1—5月累计进口658.2万吨，比2020年同期减少28.59万吨，比2019年同期减少30.13万吨。从进口利润来看，目前LLDPE进口处于持续亏损状态，后期进口仍有进一步减少趋势。聚乙烯作为进口依存度较大的品种，进口量的边际变化足以改变国内供需平衡。总体而言，在进口减少、国内新增产能短期难以放量、下游开工逐渐上行的情况下，聚乙烯价格有进一步走强的动力。

PVC方面仍处在强现实、弱预期状态。一方面，目前基差偏强，上中下游整体库存都处在历史低位，现货难以大跌。但另一方面，下游需求处于淡季、出口转弱等因素导致整体基本面环比走弱。后期来看，影响下半年走势的主要因素有如下几点：一是国内高开工以及新增产能投放，上半年仅有16万吨新增产能投产，下半年实际新增产能预估在96万吨左右，叠加国内高开工，整体供应压力较大。二是需求端方面，终端数据表现较弱，相关大宗商品需求受到一定抑制。三是出口将明显走弱，从5月出口数据来看，5月PVC粉料出口量在21.6万吨，环比减少3.11万吨，出口已现转弱趋势，随着东南亚与中国、印度与中国的价差缩小，出口窗口关闭，出口对国内供应的消化边际走弱。

基于上文对聚乙烯与聚氯乙烯的产业基本面分析，聚乙烯最差时刻已经过去，后期需求季节性回归叠加进口减少，价格或有所上行；而聚氯乙烯基本面最好的时光已经消失，出口减少叠加终端需求转弱，价格或有所回落。为规避产业链及宏观风险，基于配置考虑，可逢低做多LLDPE与PVC价差。（作者单位：东吴期货）