原標題：逢低做多LLDPE與PVC價差

來源：期貨日報

作者：阮有

近期，原油價格漲勢如虹，化工品卻走勢羸弱，聚烯烴價格在巨大的產能投放壓力疊加需求不佳的影響下，從年初高點一路下行至今。就連最爲強勢的PVC也在5月上旬見頂後進入調整期。聚烯烴集體走弱的背後，也有一些值得關注的強弱變化：近年來，聚乙烯產能增速較快，而聚氯乙烯新增產能投放卻寥寥無幾，導致LLDPE與PVC價差從2019年迅速走弱至今。2019年一季度LLDPE與PVC主力合約價差維持在2200元/噸附近，2021年6月11日，該價差走弱到-1195元/噸。不過，近期該價差快速反彈至-500元/噸左右。後期LLDPE與PVC價差將如何變化呢？

從產業鏈角度來看，國內聚乙烯主要分爲油制和煤制兩大路線，另有少部分的輕烴裂解裝置。國內PVC主要以電石法爲主，但該路線主要成本是發電成本，海外主要以乙烯法爲主。因此，從製備路線來看，聚乙烯與聚氯乙烯在原料和成本端有一定關聯性。原油和動力煤價格的大幅上漲或下跌都會影響兩者的中樞價格。從下游應用角度來看，聚乙烯與聚氯乙烯也有一定重疊：國內PVC主要應用於管材及管件、型材及門窗、地板及薄膜等領域；LLDPE主要應用於農膜、包裝膜、電線電纜、管材等方面，其中農膜佔比超過50%。聚乙烯與聚氯乙烯的相互替代主要集中在管材領域，最近兩年隨着PVC價格迅速上漲，甚至超過LLDPE價格，聚乙烯管材對PVC管材的替代已然發生，但規模較小，對各自整體供需格局影響並不大。

整體上來看，LLDPE與PVC的關聯性主要體現在原料端與部分下游應用的相互重疊，但相對於嚴格的跨品種套利來說，LLDPE與PVC的關聯性相對較弱，LLDPE與PVC的價差並沒有一個公認的合理水平，價差在2014年8月最高至5000元/噸左右，近年來價差持續走弱主要是各自供需面作用的結果，並沒有套利約束機制使“不合理”價差迴歸。因此，分析二者之間的價差變化仍需要站在各自的供需基本面角度考慮，二者之間的套利交易並不是基於“合理中樞價差”的考慮，而是站在對沖原油等產業鏈風險和多強空弱配置的方向上思考。

從今年上半年的邏輯主線來看，聚乙烯處在空頭氛圍，雖然原油及動力煤價格大幅上漲，但成本端支撐難改供需端的弱勢。一方面，近年來國內聚乙烯需求難尋亮點，下游的核心需求農膜行業增長緩慢；另一方面，國內供應端產能卻在不斷增加，6—8月，仍有接近340萬噸的產能待投產。但實際上，從交易的角度分析，市場已經對產能投放的利空反應鈍化，並且實際的產量供應仍需時間。

從需求端來看，聚乙烯的核心下游農膜開機率在6月初已經見底，後期將進入季節性旺季，開工逐漸回升。因此，從國內供需端角度分析，目前聚乙烯基本面最差的時候已經過去。

另外，被市場忽略的利好——進出口變化可能會推動價格上行。從具體進口數據來看，5月單月聚乙烯進口量112.59萬噸，環比減少9.03%，同比減少31.6%；1—5月累計進口658.2萬噸，比2020年同期減少28.59萬噸，比2019年同期減少30.13萬噸。從進口利潤來看，目前LLDPE進口處於持續虧損狀態，後期進口仍有進一步減少趨勢。聚乙烯作爲進口依存度較大的品種，進口量的邊際變化足以改變國內供需平衡。總體而言，在進口減少、國內新增產能短期難以放量、下游開工逐漸上行的情況下，聚乙烯價格有進一步走強的動力。

PVC方面仍處在強現實、弱預期狀態。一方面，目前基差偏強，上中下游整體庫存都處在歷史低位，現貨難以大跌。但另一方面，下游需求處於淡季、出口轉弱等因素導致整體基本面環比走弱。後期來看，影響下半年走勢的主要因素有如下幾點：一是國內高開工以及新增產能投放，上半年僅有16萬噸新增產能投產，下半年實際新增產能預估在96萬噸左右，疊加國內高開工，整體供應壓力較大。二是需求端方面，終端數據表現較弱，相關大宗商品需求受到一定抑制。三是出口將明顯走弱，從5月出口數據來看，5月PVC粉料出口量在21.6萬噸，環比減少3.11萬噸，出口已現轉弱趨勢，隨着東南亞與中國、印度與中國的價差縮小，出口窗口關閉，出口對國內供應的消化邊際走弱。

基於上文對聚乙烯與聚氯乙烯的產業基本面分析，聚乙烯最差時刻已經過去，後期需求季節性迴歸疊加進口減少，價格或有所上行；而聚氯乙烯基本面最好的時光已經消失，出口減少疊加終端需求轉弱，價格或有所回落。爲規避產業鏈及宏觀風險，基於配置考慮，可逢低做多LLDPE與PVC價差。（作者單位：東吳期貨）