阿里健康資深副總裁 馬立 爲2020中國企業競爭力年會周寄語

來源：文丨讀懂財經

原標題：半年股價腰斬，阿里健康爲什麼不香了？

馬雲曾經說過，下一個超過我的人，一定出現在健康產業。

劉強東也說過類似的話，健康如果做的好的話，完全可以跑出另外一個京東。

他們說這話的時候是在2015年。此後，互聯網醫療的創業浪潮一浪接一浪，但真正的高潮在5年後。

在政策、疫情的催化下，互聯網醫療於2020年迎來真正的爆發。一級市場融資熱情高漲的同時，京東健康、1藥網、叮噹快藥等公司爭先上市。

資本總是偏愛頭部公司，甚至過度熱情。京東健康上市後，市值曾衝上6300億港元，接近0.6個京東集團，距離再造一個京東的野望已非常接近。更早上市的阿里健康和平安好醫生也不示弱，市值曾分別超過4700億港元和1600億港元。

故事的轉擇點發生在今年2月。高點過後，港股踏上回撤之路，恒生指數跌去11%，騰訊跌去26%。而阿里健康、京東健康、平安好醫生、1藥網等公司的股價，大都被攔腰斬斷。

資本市場股價漲跌本是常事，但回看這幾個月的曲折變化，也不免讓人唏噓。

對醫療行業互聯網化的宏大敘事，是觸動資本進行高估值買入非常關鍵的因素。在這個宏大故事中，前期醫療健康業務給巨頭帶來的利潤收益是微不足道的。於巨頭而言，更重要的是對數據的沉澱及應用、以及行業佈局的節奏。

但現實是，這種高估值、高流動性、高舉高打的策略，經不起市場上的風吹草動。在資金來源更復雜的港股市場中，各路資本都有自己的理由抽身而去。

尤其5月底，阿里健康發佈2021財年年報後，業績不及預期，股價連跌三天，跌幅超10%。財報發佈至今，市場仍沉浸在悲觀情緒中，整體跌幅超27%。

似乎，大家又回到了那個老問題裏，一個賣藥的公司，怎麼能值三四千億呢？

/ 01 /阿里健康不香了

資本向來喜歡宏大敘事。

和其他被互聯網重塑過的零售、餐飲、出行等行業不同，醫療被互聯網改造程度還停留在表層。越是龐大的市場，越能吸引資本的興趣。

2019年底正式實施的新版《中華人民共和國藥品管理法》解除了對處方藥在線銷售的管制，讓醫藥電商的經營範圍從OTC（非處方藥）逐步擴圍到處方藥領域。

互聯網與醫療的進一步結合，意味着龐大的市場，僅處方藥外流可能就蘊含千億市場。根據艾昆緯數據預測，隨着醫藥分家的推進，醫療機構的處方藥外流規模約爲4000億元-5000億元。

在政策、市場及疫情的催化下，一向被視爲慢生意的互聯網醫療，於2020年一下子駛入快車道，巨頭們紛紛加速佈局，優質頭部項目成爲投資機構爭搶對象。

融資層面，包括丁香園、春雨醫生、阿里健康、京東健康、微醫、微脈、1藥網、叮噹快藥等互聯網醫療企業，都在2020年完成了融資，整體融資額超過400億。

資本熱捧頭部項目的同時，泡沫出現了。2020年，燃石醫學創始人漢雨生曾直言，在全球貨幣超發的情況下，資本市場肯定有一定泡沫。比如在二級市場，有很多公司基本面沒有任何變化，PE卻翻了兩三倍甚至更多。

僅在那個階段，“泡沫”算是一箇中性詞。它表示，同一時期的許多板塊、概念，確定性都弱於互聯網醫療。只不過，人們往往高估潮水到底能把弄潮兒衝多高。

2月份以來，互聯網醫療板塊堪稱大回撤，阿里健康跌幅接近50%，京東健康跌幅接近30%。

前者跌幅遠高於後者，一方面與京東健康的新股身份不無關係，另一方面，則更多是因爲阿里健康業績不及預期。

5月底，阿里健康發佈2021財年年報後，業績不及預期，股價連跌三天，跌幅超10%。財報發佈至今，市場仍沉浸在悲觀情緒中，1個多月的時間跌去27%。

根據浦銀國際研報，阿里健康2021財年收入155億元，較市場預期低7%，毛利率23.3%與去年持平；全年淨利潤3.4億元，較市場預期低24%；經調整後淨利潤6.3億元，低於市場預期13%。與此同時，與京東健康2020年總收入193.8億元相比，阿里健康龍頭地位不保。

具體看，現階段，阿里健康依舊是以“醫藥電商”爲主，自營+平臺的營收佔比超過90%。2021財年，阿里健康平臺業務的增速67.9%，基本保持原有增速；醫藥電商自營業務營收132.16億元，增速爲62.5%，增速下降了30個百分點，拖累了整體增速。

去年3月，朱順炎作爲新任CEO執掌阿里健康後，醫療健康服務業務的地位日漸凸顯。8月，阿里健康app更名爲“醫鹿”，深耕在線診療的意圖明顯。

儘管前期醫療健康業務給巨頭帶來的收益是微不足道的，但市場也頗爲關心阿里健康從藥到醫的轉型。今年4月，在第五屆未來醫療100強會上，說到2022財年目標，朱順炎表示：“看我們今年‘醫’的部分。”

而2021財年，由消費醫療業務、互聯網醫療業務及其他業務合併而成的醫療健康服務業務爲阿里健康貢獻了2.84億元收入，同比增速由80.2%下降至12.4%。

拉長時間看，自2018年財年以來，阿里健康營收增速逐年下滑。而這份財報中，藥、醫雙重失速，直接引發了市場的擔憂——阿里健康的增長到底匹不匹配現階段的估值？

/ 02 /潛在的“邏輯殺”

深究醫藥電商股價出現此次變化的原因，無非有兩種。

從表面原因來看，受益於2020年流動性氾濫，2020年互聯網公司的股價普遍有較大幅度漲幅，而2021年上半年，互聯網企業股票出現回調的現象。

從深層原因來看，是互聯網醫療企業的商業邏輯正在受到質疑。

馮柳曾把一家公司股價的下跌，分爲殺估值、殺業績和殺邏輯。其中，殺估值的投資機會最好，因爲跌下來後導致其下跌的因素就解除了；殺業績是其次，只要針對其經營節奏和變化，進行投資也是很好的機會；最要小心的就是殺邏輯。

過去幾個月，阿里健康經歷的正是，從殺估值到殺業績。

在從市銷率水平看，阿里健康和京東健康其市銷率水平均從20X下跌到10X。此前高估的原因無非在於，業績增速優異的同時，故事宏大、流動性氾濫。

但若從營收結構看，阿里健康是妥妥的醫藥電商，並且更像是一個醫藥垂直類的京東商城。按理說，其估值水平也應該朝着京東商城估值水平看齊。

而按照電商行業P/GMV的估值方式估值，京東的P/GMV爲0.28X，而阿里健康的P/GMV卻達到了1.67X。

從估值水平上看，阿里健康比京東的估值水平高了6倍。主流電商平臺中，其P/GMV的估值水平，除京東健康和阿里健康，尚未任何一個主流電商平臺能被給到如此高的估值。

通過估值水平對比可以得出一個結論：現階段，資本並不是將阿里健康當成醫藥電商來看，而是更高維度的物種，儘管其90%營收都來自於醫藥電商。

這種估值水平與主營業務的矛盾也呈現在市場認知中。一個有意思的現象，常常有醫藥分析師與互聯網分析師互道“**”。

醫藥分析師認爲阿里健康應該參考線下醫藥流通巨頭國藥股份來給予估值，而互聯網分析師則認爲背靠阿里系超級流量池，左手自營，右手平臺，通過O2O醫藥完美切入互聯網醫療賽道，後續將形成一個全週期的健康管理閉環，估值水平應對照聯合健康。

但當資本熱度散去，今年2月以來，阿里健康、京東健康平安好醫生、1藥網等公司的股價，大都被攔腰斬斷，估值走低，這就是在殺估值。在這個過程中，阿里健康由於營收增速放緩，股價跌幅最大，這是在殺業績。

正如馮柳所說，互聯網醫療企業最懼怕的其實是殺邏輯。

這裏面的核心邏輯是由於國內醫藥線上滲透率較低，不足5%，但是隨着處方藥外流的醫藥分離趨勢下，國內的醫藥線上滲透率將會快速上升，參考美國的醫藥線上滲透率33%，這就意味的醫藥電商市場的規模將會快速釋放。

所以，資本將阿里健康的預期打的很滿。假定阿里健康的GMV能保持40%年複合增長率，那麼3年後，阿里健康的GMV將會達到3380億元，按如今的2115億港元市值來算，其P/GMV爲0.52X，儘管其P/GMV依舊大於京東0.28X，但其估值水平已處於相對合理水平。

由此不難發現，阿里健康的估值水平其實來自於增長預期。但阿里健康的營收放緩，低於市場預期，其估值邏輯自然會發生變化。這說明在醫藥分離、處方藥外流的背景下，阿里健康能獲取的市場份額支撐不起現階段的估值。

現階段，醫藥電商的財報業績需要長期跟蹤，如果阿里健康等企業，接下來的營收繼續放緩，那麼很可能面臨殺邏輯的潛在風險。

/ 03 /醫藥電商切互聯網醫療，機會大麼？

不可否認，阿里健康的估值水平比京東高的那部分，正是源自前者的互聯網醫療業務。

阿里健康APP更名爲“醫鹿”，深耕在線診療的意圖明顯，希望以此形成一個“藥+醫”的健康管理閉環。朱順炎也曾表示，“醫療信息社羣+醫藥健康服務將作爲阿里健康逐步探索的方向，實現全週期、全方位的健康服務。”

這也是整個行業最爲宏大的故事。

但分析國內外的醫療環境，不難發現，阿里健康這類醫藥電商想要做成健康管理服務的閉環難度較大，原因有二。

其一，打通“藥+醫”商業閉環的核心邏輯是打通醫保支付。打通醫保的重要性不言而喻，試想一下，如果線上看病買藥能夠使用醫保支付，那麼將極大程度上把一部分病人分流至線上。

現階段，互聯網醫療三巨頭阿里健康、京東健康、平安好醫生均在不同地區打通了，對接公立醫院主導的互聯網醫院醫保支付，其中，平安好醫生打通的互聯網醫院多一點。但總體而言，要想全面打通醫保支付，存在巨大的難度。

要知道，聯合健康之所以能夠崛起，是因爲其線上診療的商保滲透率極高。而國內目前，醫保支付尚在極小規模試行階段，受政策影響較大，商保支付的滲透率又極低。根據方正證券研報，2019年，國內商保支付佔居民醫療支付比例僅爲5.6%，5年僅提升了1.1%。

其二，互聯網醫療的定位更加類似於賦能線下機構。2018年9月衛健委明確了互聯網醫療的輔助定位，並要求線上診療“不得首診、只能複診”。

很明顯，監管層面的態度是，希望互聯網醫療能夠幫助國內的醫療體系建設更加完善，比如，幫助線下醫院數字化，接納慢性病管理的分流病人。但是，要全方位替代線下醫院，沒門兒。

總的來說，互聯網醫療的定位和作用，企業和監管層面都在摸索，但有一點是肯定的，醫保支付不打通，所謂互聯網醫療始終就是一個具備明顯天花板的生意。

說到這裏，儘管所有玩家都在講互聯網醫療、客戶全週期健康管理服務的故事，但顯然，這是一條短時間難以看到希望的故事，而且互聯網醫療的規模都很小。

以在線診療爲核心的平安好醫生，其在線診療業務也不過佔營收25%，而阿里健康、京東健康就更別提了，在線診療的業務佔比不超過10%。

說白了，現階段，互聯網醫療企業靠的還是醫藥分離、處方藥大規模外流來支撐估值，但資本市場對它們的預期打得很滿。類似阿里健康這種，業績一旦不及預期，立馬就跌給你看。

資本市場是既看想象力，也看成績的。現在，想象力拉滿了，就看阿里健康們交出的成績單如何了。

文丨讀懂財經