作者|蒼穹

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據IPO早知道消息，世紀金源服務集團有限公司（以下簡稱“世紀金源服務”）於2021年1月20日遞交的招股書屆滿六個月，將於今日失效，華泰國際擔任獨家保薦人。

源於物業行業抗週期性、穩定性強的特點，近年來赴港上市的物業公司不在少數，僅2020年就有17家（包括16家IPO上市和1家介紹上市）成功登陸港交所，且絕大多數爲一次性通關。曾以大盤模式+機器人博得資本市場關注的世紀金源服務，爲何成爲少有的失敗案例？

世紀金源服務前身爲1992年的成立的福州金源物業，最初專注於向世紀金源集團提供配套的物業管理，目前旗下運營‘世紀城物業管理’和‘世紀生活’兩大子品牌，分別着重物業管理服務和社區增值服務。

截至2020年9月30日，世紀金源服務的物業管理服務覆蓋16個省份、直轄市和自治區，並遍佈50個城市，主要位於北京、福建省、雲南省、安徽省和貴州省。而於同期，世紀金源服務的總合約建築面積爲7410萬平方米、在管總建築面積爲6390萬平方米，這一規模居於一衆物業公司的中游水平。

其中，世紀金源服務管理的世紀城項目爲各地家喻戶曉的地標性大型社區，這些項目通常由與大型購物中心相鄰或相嵌，且聚集豐富商業資源的大型住宅社區組成。目前世紀金源服務管理世紀金源集團開發的12個世紀城項目，在管總建築面積約4440平方米，平均在管建築面積約370萬平方米，其中五個項目的在管建築面積超過400萬平方米。

世紀金源服務大盤模式（來源：招股書）

根據中物研協資料，主要運營大盤項目的百強物業服務企業於2019年的每平方米營運成本較主要管理非大盤項目的物業服務企業低約40%；與此同時，主要管理大盤項目的百強物業服務企業社區增值服務平均收入較主要管理非大盤項目的物業服務企業高約190%。

反映在世紀金源服務身上，2018年和2019年其毛利率分別爲32.1%和31.8%，遠高於百強物業服務企業中前十大公司的毛利率平均值的23.4%及22.2%。而在2019年，世紀金源服務的人均毛利和人均淨利潤分別爲53，833元和28，910元，亦要高於同期百強物業服務企業的27，086元和15，862元。

然而對世紀金源服務來說，大盤模式既是蜜餞也是毒藥。大盤確實能夠產生規模效應，但是市場千變萬化，少一個也能傷筋動骨。

據悉，世紀金源服務在管住宅物業成立業委會的僅有27個，約佔其全部161個在管住宅物業的16.8%，而其大盤項目幾乎沒有成立業委會。特別是，近年來世紀金源服務物業管理費收繳率逐年下降，2018年、2019年及2020年前三季分別爲99.1%、95.3%和92.4%，客觀反映出住戶態度的轉變。民法典賦予業委會解聘物業公司較大權利的當下，一旦大盤項目的保有率降低，世紀金源服務業績的穩定性難有保障。

如前所述，世紀金源服務的大盤項目全部來自世紀金源集團，這就涉及嚴重的關聯方依賴。截至2018年和2019年12月31日以及2020年9月30日，世紀金源集團所開發的物業分別佔世紀金源服務在管建築面積91.0%、75.1%和74.7%，並貢獻其物業管理服務總收入的97.6%、89.3%和82.9%。換而言之，世紀金源服務的收入與在管關聯剪刀差一直存在，報告期內第三方項目的物業費比集團項目要低30%-40%。

世紀金源服務關聯方依賴（來源：招股書）

自2016年開始，世紀金源集團開始重點佈局醫療產業，在其累計37宗公開投資項目中，醫療健康佔比近三成。與之而來是對地產版圖的支持力度減弱，世紀金源集團在房企銷售規模榜的排名已經跌出TOP200外。當前世紀金源服務的面積儲備率僅爲0.07，可預期的規模擴展相當有限。

按照世紀金源服務的說法，大盤佈局使得其能夠推動住宅與商業實體的交互並發展多元化的增值服務，形成綜合性生活服務生態圈，實現大型住宅社區與購物中心的協同效應。雖其增值服務貢獻率在行業處於高位，2020年前三季度達到19.5%，但將時間軸拉長，已較2018年的25.2%降低5.7個百分點。

世紀金源服務收入結構（來源：招股書）

值得注意的是，世紀金源服務的資產負債率較高，於2020年9月末這一數值爲78.0%。對於物業公司來說，輕資產本是其最明顯的優勢之一，缺乏這個優勢也會給其減分。此外，股權高度集中、訴訟纏身亦對世紀金源服務的IPO構成不利影響。