原標題：二季度宏觀槓桿率降至265.4%，“完美去槓桿”下仍有隱憂

隨着經濟恢復增長，我國宏觀槓桿率持續下降。

日前，國家金融與發展實驗室（NIFD）發佈《2021年二季度中國槓桿率報告》（下稱《報告》）。根據《報告》，今年二季度我國宏觀槓桿率下降了2.6個百分點，爲265.4%；上半年共下降4.7個百分點，《報告》評價稱，這實現了達里奧意義上的“完美去槓桿”。

其中，非金融企業部門槓桿率降幅最大，從一季度末的161.4%降至158.8%，下降了2.6個百分點；上半年共降低3.5個百分點，已連續四個季度下行。相比之下，居民槓桿率基本保持平穩，政府槓桿率稍有下降，金融部門去槓桿則持續進行。

接受第一財經記者採訪的多位業內人士表示，二季度槓桿率的下降，主要與經濟增速恢復增長有關。一方面，實體經濟債務增長已基本回歸常態，另一方面，名義GDP增速保持在一個較高的水平，進而促成了槓桿率的回落。展望下半年，預計宏觀槓桿率將保持穩中有降態勢。

交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉對記者表示，考慮到債務增速和經濟增長情況，三季度乃至下半年宏觀槓桿率可能會趨穩並略有回落。

中信證券研究所副所長明明對記者稱，預計三季度宏觀槓桿率可能趨穩。從分子端看，社融增速進一步下行的空間有限；分母端，經濟增長和通脹水平將逐步向常態化水平迴歸，因此預計未來宏觀槓桿率的絕對水平可能趨穩。

NIFD國家資產負債表研究中心祕書長劉磊認爲，下半年槓桿率會稍有下降，但下降速度減慢，年末槓桿率或將達到263%左右的水平，全年下降8個百分點左右。

二季度宏觀槓桿率繼續下降

《報告》顯示，截至二季度末，我國宏觀槓桿率從一季度末的268.0%下降至265.4%，下降了2.6個百分點。再疊加一季度的降幅，2021年上半年，宏觀槓桿率整體下降了4.7個百分點。

至此，我國宏觀槓桿率已連續三個季度出現下降，且下降幅度逐季加大，從2020年三季度末的最高點271.2%降至如今的265.4%，共下降5.8個百分點，去槓桿力度之大可見一斑。

中國人民銀行調查統計司司長、新聞發言人阮健弘在近日舉辦的新聞發佈會上就表示，今年上半年，保持宏觀槓桿率穩定取得顯著成效，今年一季度宏觀槓桿率爲276.8%，較去年末低2.6個百分點，從二季度的經濟恢復和債務增長來看，預計宏觀槓桿率將繼續保持平穩。

劉磊分析稱，經濟提速是季度去槓桿的最主要因素。從槓桿率計算公式的分子端看，二季度債務環比增速爲2.2%，雖然相較2020年同期大幅下降，但與2018年和2019年的二季度環比增速基本一致，反映今年二季度實體經濟債務增長已基本回歸常態。

再從分母端看，二季度的名義GDP無論是同比增速，還是環比增速，都保持在一個非常高的水平。“可以說，從名義值來看，二季度的增速是超預期的，也正是這一超預期增長，加速了宏觀槓桿率的下降。”劉磊說。

明明也稱，今年以來，主動緊信用已導致社融增速從去年底的13.3%快速回落至6月的11%，各部門債務規模增速明顯放緩；而名義GDP受到疫後復甦、低基數以及再通脹的推動持續處於高位，從計算公式上看，這就體現爲宏觀槓桿率的回落。“實際上，根據我們的測算，二季度宏觀槓桿率絕對水平還會較一季度進一步回落，但可能是年內低點。”。

對於今年上半年宏觀槓桿率的表現，《報告》還評價這實現了達里奧意義上的“完美去槓桿”。達里奧曾提出三種去槓桿形式：通縮去槓桿、通脹去槓桿和完美去槓桿。

“完美去槓桿”指的是貨幣支持適度，實體經濟增長，名義增長高於名義利率，最終實現去槓桿。其中的關鍵就是經濟名義增速較高，且不會引起一般價格水平的較大幅度上升。“從這個意義，今年上半年，我們實現了階段性的‘完美去槓桿’：名義GDP增速較快帶來槓桿率下降，與此同時，一般物價水平（以CPI來衡量）卻維持在低位。”《報告》提到。

非金融企業部門降幅最大

分部門來看，不管是二季度，還是上半年，相較其他部門，非金融企業部門槓桿率的降幅都最大。

數據顯示，2021年二季度，非金融企業槓桿率下降了2.6個百分點，從一季度末的161.4%降至158.8%；上半年共降低了3.5個百分點，已經連續四個季度下行。目前，非金融企業槓桿率正在向2019年末的水平迴歸。

其次是金融部門，二季度，資產方統計口徑金融槓桿率由一季度末的52.8%下降到51.3%，下降了1.5個百分點，上半年下降了2.9個百分點；負債方統計口徑下的金融槓桿率從一季度末的62.3%下降到61.7%，下降了0.6個百分點，上半年下降了1個百分點。

相比之下，居民部門槓桿率降幅較小，二季度降幅同一季度一樣，均爲0.1個百分點，上半年共下降了0.2個百分點。《報告》分析稱，在名義GDP增速較快的情況下，居民槓桿率仍基本穩定，說明居民債務增速仍然較快。

另就政府部門槓桿率而言，二季度上升了0.1個百分點，從一季度末的44.5%升至44.6%，但整個上半年共下降了1個百分點。劉磊表示，相比往年二季度，今年二季度政府槓桿率上升幅度並不大，預計下半年會有更大的升幅。

在明明看來，非金融企業部門的持續去槓桿並不難理解。明明對第一財經記者稱，“我們之前就有提示，在這一輪緊信用階段，非金融企業部門會率先承壓。”這是由於此輪緊信用期間，主要收縮的是非標融資以及債券融資，而中長期信貸保持了較高的景氣度，由此非金融企業債務規模受影響最大，市場對違約風險的擔憂也制約了企業和城投債券的發行。

唐建偉還表示，另一個原因可能在於，今年經濟復甦帶動了企業整體盈利增長，在這一過程中，企業負債率和槓桿率會有一定程度的下降。這在數據上也有體現，今年前兩個季度，宏觀經濟恢復態勢比較有利，1~5月份工業企業累計收入和累計利潤的同比增速均較高，分別超過了30%和80%，而企業投資增速有所下降，其中，基建投資增速下滑最大。

不過，《報告》還提及，需警惕企業去槓桿引發資產負債表式衰退。在去槓桿的大背景下，企業獲得利潤後並不願意增加投資，而是優先償還債務，且降低新的舉債規模。企業部門槓桿率因此不斷下降，從而爲宏觀槓桿率的下降作出貢獻。但若企業都專注於修復資產負債表，有了利潤就還債，沒有新增投資，將可能引發資產負債表式衰退。

“完美去槓桿”背後仍有隱憂

整體而言，儘管上半年實現了“完美去槓桿”，但其背後仍有隱憂。

根據《報告》，這主要體現在四方面：一是PPI與CPI之差拉大，擠壓了下游行業利潤和生存空間；二是企業持續大幅去槓桿，擔心由此引發資產負債表式衰退；三是實體經濟恢復放緩，消費不及預期，基建低迷，出口增速開始下降；四是地方融資平臺多半爲殭屍企業，違約風險較大。

其中，就PPI與CPI之間不斷拉大的差距，劉磊對記者分析，這將明顯影響下游企業。因爲下游企業普遍是以PPI覈算成本，以CPI覈算收入，兩個價格的差距提高了這部分企業的成本，但又很難向最終產品價格傳導，導致企業利潤水平下降。

更進一步，從工業企業來看，劉磊稱，上游企業利潤佔比增加，下游利潤佔比下降。雖然整體工業企業利潤增速非常之大，但如果出口減弱，則下游企業可能會承受較大的壓力。而下游企業很多是中小微企業，如果這部分企業不堪承壓，退出市場，將不利於經濟恢復。

另外，在地方融資方面，《報告》表示，多半地方融資平臺可歸入殭屍企業，城投債違約風險將加大。未來五年，城投債面臨集中到期兌付壓力，年均償債量達到2.55萬億元。2021年將迎來一輪城投債償債高峯。融資平臺資產盈利能力較弱，自身償債能力不足。

展望三季度及下半年宏觀槓桿率走勢，唐建偉分析稱，預計宏觀槓桿率可能會趨穩並略有回落。這主要受兩方面因素影響，一來，從經濟增長角度看，今年經濟增速或呈前高後低態勢，一季度是年內的高點，後面三個季度逐季回落，到四季度經濟增速可能回到6%左右，這也意味着，相比上半年，下半年經濟增速不會再出現大幅回升。

其次，唐建偉強調，之前社會融資規模快速回落的過程已經結束，下半年可能整體趨於穩定，四季度或略有反彈。因此，綜合社融和經濟表現，“三季度乃至下半年的宏觀槓桿率可能會呈現趨穩並略有回落的態勢。”

明明也分析稱，未來宏觀槓桿率整體表現可能趨穩。一方面，分子端社融增速進一步下行空間非常有限，政府債券發行後置也會有一定支撐，年底社融增速可能與當前相差無幾，換言之，信用環境會從緊信用向穩信用切換；另一方面，分母端，經濟增長和通脹水平會逐步向常態化迴歸，極端基數效應也會減退，因而傾向認爲宏觀槓桿率的絕對水平在下半年可能趨穩。

劉磊認爲，基於對三、四兩個季度名義GDP單季增速12.1%和10.3%的判斷，預計下半年宏觀槓桿率會稍有下降，但下降速度減慢，年末槓桿率達到263%左右的水平，全年下降8個百分點左右。