原標題：社科院報告：宏觀槓桿連續三季度下降，城投債違約風險加大

國家金融與發展實驗室日前發佈的報告（下稱報告）顯示，2021年二季度宏觀槓桿率爲265.4%，環比下降2.6個百分點，上半年共下降了4.7個百分點。從去槓桿態勢上看，宏觀槓桿率已經從2020年三季度末的最高點271.2%持續經歷了三個季度的下降，三個季度共下降了5.8個百分點。

國家金融與發展實驗室設立於2005年，原名爲“中國社會科學院金融實驗室”，是中國第一個兼跨社會科學和自然科學的國家級金融智庫。其後，中國社科院依託經濟學部，陸續設立了十餘家以金融、經濟政策研究爲取向的智庫型研究機構。

報告提醒，雖然槓桿率下降，但也存在隱憂：一是PPI與CPI之差拉大，擠壓了下游行業利潤和生存空間；二是企業持續大幅去槓桿，可能引發資產負債表式衰退；三是實體經濟恢復放緩，消費不及預期，基建低迷，出口增速開始下降；四是地方融資平臺多半爲殭屍企業，違約風險較大。

“完美去槓桿” 

“經濟提速仍爲季度去槓桿的最主要因素。二季度債務環比增速爲2.2%，雖然相較2020年同期大幅下降，但與2018和2019年的二季度環比增速基本一致。可見今年二季度實體經濟債務增長已基本回歸常態。”中國社會科學院金融研究所所長、國家金融與發展實驗室主任張曉晶表示。“但二季度的名義GDP無論從同比增速上看，還是環比增速上看，都保持在一個非常高的水平。”

報告稱，二季度名義GDP同比增速達到13.6%，低於一季度的21.2%，但實際GDP增速從一季度的18.3%下降到二季度的7.9%。由此出現了名義增速與實際增速之間的較大缺口，GDP縮減指數達到了5.7%，也是2012年以來的最高水平。

“從穩增長的角度，一般更關注GDP的實際增速，因此對於二季度的分析，大多偏悲觀，認爲尚未達到潛在增長率水平。但從防風險的角度，考慮到名義GDP的較快增速帶來宏觀槓桿率的下降，卻是一件大好事。”張曉晶表示，“而且，二季度名義GDP增速超預期，主要是因爲PPI的大幅攀升，而一般物價水平即CPI卻維持在低位，從而實現了達里奧意義上的‘完美去槓桿’。”

“完美去槓桿”指的是貨幣支持適度，實體經濟增長，名義增長高於名義利率，最終實現去槓桿。這裏的關鍵是經濟名義增速較高，且不會引起一般價格水平的較大幅度上升。

報告稱，今年上半年，中國實現了階段性的“完美去槓桿”：名義GDP增速較快帶來槓桿率下降，與此同時，一般物價水平（以CPI來衡量）卻維持在低位。但“完美去槓桿”背後存在隱憂，PPI與CPI差距拉大不利於下游企業與經濟恢復。

報告預計，全年名義GDP增速會達到13.5%，三、四季度的單季增速分別爲12.1%和10.3%。二季度債務存量的增速爲10.4%，預計三、四兩個季度也仍然會維持穩定。下半年槓桿率仍會有所下降，但下降速度減慢，年末槓桿率達到263%左右的水平，全年下降8個百分點左右。

城投債違約風險加大 

分部門看，二季度居民部門槓桿率下降了0.1個百分點，從一季度末的62.1%下降至62.0%，已經連續兩個季度輕微下降；上半年共下降了0.2個百分點。在名義GDP增速較快的情況下，居民槓桿率仍基本穩定，說明居民債務增速仍然較快。

企業部門方面，非金融企業槓桿率下降了2.6個百分點，從一季度末的161.4%降至158.8%；上半年共降低了3.5個百分點，已經持續四個季度下行。

“在去槓桿的大背景下，企業獲得利潤後並不願意增加投資，而是優先償還債務，且降低新的舉債規模。企業部門槓桿率因此不斷下降，從而爲宏觀槓桿率的下降作出貢獻。事實上，目前的總體去槓桿完全是由企業部門來實現的。但值得警惕的是，如果企業都專注於修復資產負債表，有了利潤就還債，沒有新增投資，將可能引發辜朝明所說的資產負債表式衰退。”張曉晶提醒。

政府部門方面，槓桿率從一季度末的44.5%微幅上升至二季度末的44.6%，上升了0.1個百分點，上半年共下降1個百分點。其中，中央政府槓桿率從一季度末的19.8%降至19.4%，降幅爲0.4個百分點；地方政府槓桿率從一季度末的24.7%上升至25.2%，增幅爲0.5個百分點。

值得注意的是，相比往年，今年專項債發行進度較爲緩慢，截至6月末進度不及三成。

報告認爲，發行進度較爲緩慢的兩個主要原因是資金需求不足和資金支出受限。由於2020年通過專項債所籌集的資金規模較大，大量賬面資金尚未花完，降低了今年上半年的資金需求。更重要的是，政策當局出於對財政風險的考慮，不斷加強對地方政府債務和支出的監管，而過去傳統大部分地方政府的基建投資項目都收益有限，導致地方政府支出下降。

報告還指出，未來五年，城投債面臨集中到期兌付壓力，年均償債量2.55萬億元，2021年將迎來一輪城投債償債高峯，但融資平臺資產盈利能力較弱，自身償債能力不足。

“融資平臺總資產淨利率（ROA）的中位數由2011年的2.23%逐年下降至2020年的0.63%，與一般市場公司ROA的差距由1.43倍逐漸擴大至2.81倍。若以EBITDA（即未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤）與帶息債務之比小於5%作爲判斷殭屍企業的基本財務指標，有超過半數的融資平臺可歸入殭屍企業，城投債違約風險加大。”

（作者：楊志錦）