7月26日，大宗商品價格與輸入性通脹走勢分析——政府與市場經濟學系列政策研討會在北京舉行。以“輸入性通脹預期與期貨市場走勢分析”爲主題，中國人民大學財政金融學院副教授郭彪進行了發言。

“回答輸入性通脹和期貨價格關係的時候，我們有必要理清輸入性通脹傳導的路徑，只有理清好這個路徑之後，後面才能更好的對相關的解決方案提供一些思路。”郭彪說。

在郭彪看來，輸入性通脹傳導的路徑，主要有三個：

第一個是成本傳導路徑。

“國外一些原材料價格上漲，導致國內基礎產品輸入價格增加，從而引起國內價格上漲。大家經常在一些新聞裏面可以看到，由於原材料的價格上漲，中國很多企業實際上利潤是大幅度降低的。接到單子之後，反而會引起他的利潤降低。”郭彪說。

第二個就是國外商品的價格傳導路徑。

“對國外的商品出口的增加，比如說價格增加了，所以對外開放出口需求就增加了，外貿出口增加，需求增加，商品價格上漲，減少了本國居民對國外進口商品的消費，而社會總需求就會更增加了，我們都願意消費國內的，不願意消費國外的。需求增加的，兩者增加的，而供給會產生一些缺口，這會導致輸入性通脹傳導到商品價格。”郭彪說。

第三個是貨幣供給的路徑。

“由於貿易順差和美國的放水，導致我們外匯儲備增加，拉動了投資的需求，這樣會引起國內產品價格的增長。”郭彪說。

郭彪表示，這三個路徑分別從不同的情況，彙集到最後一個，就是最終市場的通脹壓力，會變得非常大。

以下爲發言全文：

各位老師好，各位網友好，很高興有這樣一個機會，與大家見面。我主要講一講期貨市場與輸入性通脹，首先我們看通脹傳導的路徑，我們看上面的圖是美國CPI進口價格指數，截止到上個月5月份的時候，美國CPI超過了5%，核心指數也是4%。所以達到了歷史新高，基本上已經接近於07、08年金融危機之前。

下面是中國的情況，中國CPI還是控制在1%多，所以這是一個輸入型通脹輸入到中國的情況。回答輸入性通脹和期貨價格關係的時候，我們有必要理清輸入性通脹傳導的路徑，只有理清好這個路徑之後，後面才能更好的對相關的解決方案提供一些思路。

有三個方面的傳導路徑，第一個是成本傳導路徑，國外一些原材料價格上漲，導致國內基礎產品輸入價格增加，從而引起國內價格上漲。大家經常在一些新聞裏面可以看到，由於原材料的價格上漲，中國很多企業實際上利潤是大幅度降低的。接到單子之後，反而會引起他的利潤降低。

第二個路徑，就是國外商品的價格傳導路徑，對國外的商品出口的增加，比如說價格增加了，所以對外開放出口需求就增加了，很多江浙一帶的企業，根據我們的調研，今年前半年的外貿訂單，已經超過了以往一整年的訂單。由於原材料成本價格增加，訂單增加，但是利潤反而降低了。

外貿出口增加，需求增加，商品價格上漲，減少了本國居民對國外進口商品的消費，而社會總需求就會更增加了，我們都願意消費國內的，不願意消費國外的。需求增加的，兩者增加的，而供給會產生一些缺口，這會導致輸入性通脹傳導到商品價格。

第三個是貨幣供給的路徑，由於貿易順差和美國的放水，導致我們外匯儲備增加，拉動了投資的需求，這樣會引起國內產品價格的增長。

這三個路徑分別從不同的情況，彙集到最後一個，就是最終市場的通脹壓力，會變得非常大。我們看這三個路徑在中國是如何通過數據來體現出來的，第一個是成本傳導路徑，這個圖體現了中國原材料和出廠價格差，價格差越高，說明原材料大於出廠價格，原材料價格非常高，出廠價格非常低，成本就高了。上個月5月份的時候，已經達到了最近五年的最高，企業的中游和下游的產業利潤非常之低。

這個傳導路徑如果到商品期貨市場，有上中下游，以黑色產品爲例，焦煤、焦炭和鐵礦石，會傳遞到中游螺紋鋼、熱卷，最終會傳遞下游，下游有房地產、汽車、基建和家電消費等。如果這個傳導下來，會對整個實體企業產生非常大的影響，消費會增加，而企業由於承擔不了，利潤也很低，無法承擔成本的增加。

第二個是需求的缺口，供需缺口。由於疫情推動大宗商品價格上漲，這個圖是中國工業生產總值同比的增速，我們在5月份、6月份的時候，我們的工業生產總值同比已經超出了近十年的新高。我們的需求增加了，而我們的PPI環比和PMI工業品價格指數也是出現類似的情況，需求大幅度的增加。

我們的需求增加了，但是我們的供給並沒有產生同比的增加，這是兩個原因，第一個原因就是我們的碳中和政策短期的衝擊，我們要實現碳中和和碳達峯，而發電行業和鋼鐵行業，作爲碳排放量最高的兩個行業，是實現縮減碳排放量目標的重點。因此會出現了供給，並沒有隨着需求的增加而同比增加。有一些停電，錯峯限電和碳中和政策下的短期衝擊。

另外就是供給方面的缺口，前面湯老師也講了，需求無論是從美國也好，還是中國也好，有一個大的復甦，但是更重要的一些供給方，比如說巴西、智利和印度等大宗商品主要貢獻國，還深陷已經當中，使他們的供給沒有實現滿足我們需求的增長，供給和需求推動了大宗商品的上漲，這是第二個傳導路徑。

第三個是貨幣傳導路徑，美國流動性過剩，美元貨幣寬鬆，加上最近的拜登六萬億美元刺激計劃，使得美元指數一直在一個下跌的空間。幾位老師也講了大宗商品大部分是以美元計價的，所以美元的貨幣寬鬆，第三個傳導路徑使得大宗商品上漲。

綜上三種路徑會對中國大宗商品價格產生非常大的影響，因此在5月份的時候，國常會連續七天和連續兩次點名大宗商品的漲價，要控制保價和穩價工作，保持經濟平穩運行。一旦傳導到下游，會對我們很多實體企業帶來很大的影響。螺紋鋼5月份是一條直線，剛好是國常會兩天的時間點，在國常會之前，螺紋鋼有40、50%的漲幅，連續兩次點名之後，螺紋鋼大幅度下降30-45%。

6月份分析到螺紋鋼價格很可能會繼續創新高，截止到上週五的價格，螺紋鋼的品種已經快接近以前很高了。還有其他的品種，甚至已經超過了前期新高。同樣直線是5月12日國常會兩天的交易時間，國常會之後，確實是很多產品有大幅度的下跌，但是包括焦煤、甲醇、豆粕、進口大豆，都已經接近於前期新高。

如何去分析接下來的走勢，前面幾位老師講了很多，湯老師講了很多的觀點，收穫很大。我這裏就舉一舉自己如何去分析未來的走勢，做一個簡單的講解。我們以螺紋鋼爲例，如果要去控制好這個保價穩飽，很重要的一點就是把供需缺口三條路徑去把它理清。

目前爲止，我們是否理清了供需缺口，我的答案是還沒有，以螺紋鋼爲例，截止到2021年6月底，庫存仍然處於低位，說明供給還沒有滿足它的需求。這是供給情況。

第二，它的基差情況，目前的基差還是處於一個相對缺貨的情況，期貨不能滿足現貨的情況。

你要使供給和需求匹配，就要去增加供給，庫存目前是最低位。成本和商品價格傳導路徑，要使得企業願意去增加供給，肯定產業利潤要足夠符合我要去增加供給開工的需求，纔可以增加供給，這是一個很容易理解的道理。

產業利潤如果很低，大部分的企業是不願意開工的，尤其是前面講的碳中和和碳達峯的政策目標。

以螺紋鋼廠企業爲例，7月初的產業利潤基本上處於歷史的低位，也就是說開工就是虧損。這個時候短時間要增加你的供給，去滿足供需缺口，我們在江浙一帶企業的調研，確實發現了這樣的情況，很多企業不願意開工。

結合產業利潤很低，我們的庫存也比較低的情況下，實體企業不願意直接增加供給，從而不能夠很好的短期實現我們的供給與需求這個缺口的彌補。因此我個人覺得，短期之間我們的期貨還是有很大的上漲風險。

根據這三個傳導路徑，提了自己三方面的解決應對思路，三個傳導路徑，第一個傳導路徑是融合的，放在一起，就是應對成本和國外商品價格上漲的傳導路徑，我們應該如何去解決，第一個要增加供給，這是非常直觀的。前面湯老師講了金融屬性，也許目前還不是主要的屬性，供給屬性增加供給彈性，變得尤爲重要。尤其是在實體企業，他的產業利潤非常低的時候，如何增加，避免下游企業利潤降低，出現大面積虧損，現在產業利潤很低，考慮給予這些企業退稅和稅費見面，幫助他們恢復生產供給，從而降低供需缺口。

第二，有了定向降準和降息，提高產業利潤供給。

第三，爲了對傳導路徑裏面的第一和第二，如何去幫助實體企業更好去應對氣候出現類似情況的風險，第一個就是大力發展基差交易，李老師在交易所，對這個領域有非常深厚的實務經驗。我們需要培育和鼓勵更多實體企業套期保值，尤其是利差交易。

第四，我們在調研裏面發現目前經常講的保險+期貨，其實主要是針對一些農產品，比如說都是針對一些農戶，去支持他進行保險+期貨，目前還比較缺乏對製造業相關的一些企業，提出這樣一個製造業的保險+期貨。這是我們在調研的時候，發現了一些情況，很多製造業由於第一種傳導路徑，就是成本傳導路徑，使得很多製造業在接下來的生產，產生很大的利潤大幅度的下跌，甚至虧損的情況，我們應該大力宣傳保險+期貨。

第五，防範金融資本炒作，降低炒作預期。

第六，我們的供需缺口，我們要助力全球防疫，使得巴西和印度的供給非常正常。

針對第三條的傳導路徑，就是國外貨幣傳導路徑，我們如何應對國外流動性過剩傳導路徑，兩個小建議，第一個是發佈人民幣的匯率調節作用，允許人民幣在一定的前提下，在市場上進行升值，因爲大宗商品都是以美元計價。

第二，在人民幣國際化進程之中，適當考慮一些大宗商品，也是關係到製造業發展未來的大宗商品，允許人民幣通過一些政治手段，使人民幣進行相應的定價。

這就是我針對傳導路徑，提的幾個小的建議。感謝大家的聆聽。