原標題：北向資金大進大出，外資配置短期生變

儘管長期增配趨勢未改，但近階段國際投資者仍在觀察進一步的市場變化。

7月29日，中國股市全面反彈。而本週初，受相關政策和市場情緒擾動，A股、港股全線殺跌，市場一度擔憂風險進一步擴散。北向資金在本週前兩個交易日累計淨流出近170億元，北向資金前10大重倉股的平均跌幅在4.4%左右，外資會否持續流出引發關注。所幸週三、週四北向資金累計迴流超120億元。

國際投資者對於配置中國市場的態度有何改變？早年外資青睞的以大盤藍籌爲主的核心資產會否讓位於其他賽道？對此，第一財經採訪了美國的“公募一哥”先鋒領航（Vanguard）亞太區首席經濟學家王黔博士。她稱，“對於長期投資的國際投資者，只要認爲中國在全球投資組合中是一個重要部分，且起到了重要的分散化作用，就會增配。更何況中國現在GDP增速是6.1%左右，高於多數世界其他市場，我們仍是相當堅定地長期進入中國市場。但也不能將外資一概而論，尤其是對沖基金的投資週期長短完全不同。”

儘管長期增配趨勢未改，但近階段國際投資者仍在觀察進一步的市場變化。國際知名投行摩根士丹利中國股票策略師王瀅表示，投資者正密切關注一系列問題，包括：平臺監管政策導致的成本增加幅度、未來中概股面臨的監管變化、中資企業海外上市的前景變化以及國際投資者對中國市場的投資限制變化等。

北向資金波動暫時加劇

7月26日北向資金單日淨流出超過100億元，這是自滬深港通開通以來，北向資金第13次淨流出金額超百億元，單日淨賣出額創下近1年新高。

開源證券認爲，這次風險衝擊更多來源於股市內部，境內資金恐慌可能勝過了外資流出本身。對於北上重倉股而言，不管是北上整體還是分託管席位，前10大重倉股的平均跌幅在4.4%左右，在全A中排在後10%~15%。而公募2021Q2的前10大重倉股平均下跌5.39%。

28日開始，市場就已經顯現出企穩跡象，直到29日，A股、港股大幅反彈，亞太股市整體企穩。之所以跨境資金流較爲波動，也與近期多個行業的政策密集更新有關。

多位外資機構投資經理對記者表示，機構都忙於蒐集更多信息、重新修改部分公司的估值模型等。例如，國際投行Jefferies方面對記者表示，根據最新測算，該機構對於新東方（EDU）2022年、2023年財年的營收預測分別下調66%和84%，對好未來2023年和2024年財年的營收預測分別下調94%和97%。

再如，外賣配送保障指引中長期有助提升行業規範，但可能逐漸提升配送成本，因此機構也仍需重新估值。

交銀國際TMT分析師谷馨瑜表示，“外賣送餐員收入、安全、保障指導意見發佈，根據各地對靈活就業人員的政策情況，我們認爲工傷險率先全面落地，其他如養老、醫療險仍需細則指引。”對標京東物流，倉配相關運營人員人均總成本（工資+社保）估計約爲 6400元/月，人均繳納社保2400元/月，佔工資27%。對於外賣平臺，短期增加0.03~0.04元/單的工傷責任險成本，按0.5元/單盈利假設，估計對利潤影響約 5~7%。未來成本應是逐步增加趨勢，但同時也可能通過其他變現途徑提升盈利能力。

各界預計，當國際投資者獲得了足夠的市場可預見性時，信心就會提升。王瀅對記者稱，7月26日針對平臺公司的政策或顯著增加成本，但其具體的財務影響仍較難預測。同時，根據投資者的反饋，未來中概股海外上市政策的變化等也是關注的重點。

“新興市場向來就在發展階段，相對於發達市場而言，監管政策等的變化本來就會更頻繁一些，這是可以理解的。” 王黔對記者稱，“除了教育、地產等行業，未來各界還非常關注醫療方面的相關政策，但只要理解了整體的政策邏輯，國際投資者也將順應大邏輯。”

整體而言，國際投資者增配中國市場的趨勢仍不會改變。根據先鋒領航的測算，中國股票的10年期年化名義回報率爲5.1%到7.1%，高於美國、英國和歐元區等股票回報。

關注重點行業但亦不會忽視估值

與外資究竟會不會繼續增配一樣重要的問題是，外資的配置路線會否發生變化？

過去幾年，互聯網科技、醫療、消費是外資最青睞的領域，相關公司的估值也不斷提升。隨着中國發展更進一步，未來國際投資者更傾向於哪些行業或板塊同樣引人關注。

近期，北向資金狂賣“茅指數”，涵蓋了衆多中國核心資產的“茅指數”過去兩年一直是外資的“心頭好”，而近一年來，中小市值公司反而獲得更多資金青睞。有觀點認爲，外資的偏好似乎悄然生變。

王黔則表示，基於對中國經濟形勢的判斷，中國未來鼓勵的方向包括硬科技、製造業產業升級和碳中和等。

具體而言，在她看來，中國處在經濟轉型階段，由於人口老齡化等問題，中國的長期經濟增長潛力趨於下行。先鋒領航估算，未來15年，即到2035年，中國的經濟增速大約爲4%。根據國際的情況，在人口趨勢較難逆轉的情況下，中國未來增長的潛力關鍵取決於勞動生產率。“勞動生產率的關鍵在於技術創新。海外發達國家擅長基礎創新，而中國過去則擅長商業模式創新，這是一種國際的技術合作。但未來，中國將強化0到1的技術創新，因此鼓勵硬技術、基礎技術的創新是大勢所趨。”她稱。

其次，製造業的升級也是關鍵的趨勢。“急於向服務業轉型、降低製造業的比例對中國而言爲時過早，因爲服務業的勞動生產率一定是低於製造業。中國此前也表明要保持製造業在經濟中的比例，要發展製造業，包括自動化等高端製造就是重點。”

就碳中和趨勢而言，中國在電動車、光伏產業鏈都佔據了主導地位。王黔對記者表示，目前電動車只佔全球車輛的1%，其中有一半電動車在中國，“電動車產業上下游，尤其是電池技術上，會有很大的創新。”

與之暗合的是，即使近期市場動盪，新能源、半導體等高景氣賽道仍勢頭強勁，但王黔也表示，即使長期確定性強，國際投資機構也並不會忽視估值。“外資不會將投資限於這些有較好增長潛力的行業，若新經濟增長好但估值過高，並不一定能帶來好的回報；而舊經濟估值過低，大家都不願意買，反而長期回報是比較理想的。因此，先鋒領航一直全方位投資中國市場的所有行業，而不是選擇一個部分。”她強調。根據該機構的測算，不僅在中國，全世界的成長股相對於價值股而言已被嚴重高估，而高科技等比較好的賽道就是屬於成長股。

就下半年而言，根據記者的採訪，多數長線價值型國際投資機構認爲，中報期過後，高估值板塊需要一定的消化時間，市場風格需要更趨於均衡。但中長期而言，機構仍看好行業景氣不斷攀升的“寧組合”，堅定在硬科技投資中尋找機會。與“茅指數”的部分企業相比，“寧組合”有着中國優質企業的未來。

不過，也有部分投資機構提及，目前外資整體仍是低配A股，未來的配比只可能向上，例如將中國的配比從當前的1%~2%提至3%~4%，即使是微弱的提升也意味着巨大的萬億級別資金量，而這些資金之所以配置中國，看中的是中國仍有高達6%~7%的GDP增速，而他們的配置也必然從大市值的藍籌核心資產開始。因此也不乏基金經理認爲，對於“茅指數”的暫時回調無需過度悲觀，被內資拋出的籌碼仍可能會有人接盤。