申万宏源发布研究报告称，首予众安在线（06060）“买入”评级，预计2021-23E营业收入分别为213.3/260.9/315.4亿，同比分别增15.4%/22.3%/20.9%，对标美国财险险企及互联网保险经纪公司，给予3.24倍2021EPS，对应目标价56.6港元，较现价有31%上升空间。

申万宏源主要观点如下：

背景雄厚的互联网财险龙头。众安在线成立于2013年，由蚂蚁、腾讯、平安三大公司共同出资创立（截至2020年底蚂蚁、腾讯、平安持股比例分别为13.5%、10.2%、10.2%）。公司是互联网财险领军企业，2020年保费收入在互联网财险行业中市占率达21%，排名行业第一。

科技与创新是公司业绩增长核心驱动力。2017-20年公司工程师及技术人员占公司总人数比例维持在46%至54%之间，2020年研发投入9亿，占总保费比例5.4%，显著高于泰康在线、国泰产险等互联网财险同业。研发投入一方面有助于提升用户体验，提高单用户价值，另一方面降低综合成本率，近3年公司综合成本率由2017年133.1%降至2020年102.5%，降幅超30pct。

互联网非车险渗透率持续提升，成长空间广阔。互联网财险行业中，互联网非车险保费收入占比持续提升，由2015年7%提升至2020年72%。互联网非车险保费收入过去5年CAGR达62%，渗透率持续提升，由2014年1.1%升至2020年10.8%，预计随信用保证险风险出清，2021年互联网非车险渗透率有望继续高增。众安在互联网非车险中保费市占率达26.6%，超第二名13pct，连续2年居行业第一，将充分受益互联网非车险成长。

1H21累计保费增速逐月上升，显著好于传统险企。2021年3月以来保险行业负债端整体承压，2021年1-5月人身险保费收入累计同比增速6.5%。众安在线以互联网渠道为主，受代理人下滑等因素影响小，同比增速达45.4%，显著高于传统财险公司（太保财险7.6%、中国财险2.5%、平安财险-7.5%），展现超越市场的成长韧性。

主营四大生态，健康生态成长性最佳、成本率最低。公司保险包括健康、数字生活、消费金融、汽车四大生态。2020年健康生态保费占比40%，为公司最大收入来源。2017-20年健康生态保费CAGR76%，2020年赔付率及渠道费用率合计成本率为68.7%，相比2017年降低30pct。众安互联网医院可提供线上综合医疗服务、公司持续推升自有平台销售渠道占比（2020年32%），用户体验提升，形成用户规模扩张+单用户价值增长正向循环。

数字生活生态中创新业务快速发展，覆盖多种生活场景。2020年数字生活生态实现保费收入63亿，占比38%。数字生活生态产品形态包括退货运费险、航旅险、对应各类生活场景的创新险种等。当前数字生活生态近60%的保费仍来自退货运费险，与淘宝等平台合作，但创新险种保费占比持续提升，占比达16%，公司率先推出鼻纹识别（宠物险）、手机识别（碎屏险）、疫情隔离险等新险种，持续快速响应用户常见生活场景需求。

科技输出及中国香港业务有望成为新业绩增长点。公司通过子公司众安科技对其他险企提供技术服务，近3年复合增速超100%，当前合作超75家客户；2020年公司成立中国香港第一家虚拟银行，同年全数码化寿险在中国香港开业。科技输出业务及中国香港业务当前仍处于投入期，未来有望成为业绩重要驱动。