申萬宏源發佈研究報告稱，首予衆安在線（06060）“買入”評級，預計2021-23E營業收入分別爲213.3/260.9/315.4億，同比分別增15.4%/22.3%/20.9%，對標美國財險險企及互聯網保險經紀公司，給予3.24倍2021EPS，對應目標價56.6港元，較現價有31%上升空間。

申萬宏源主要觀點如下：

背景雄厚的互聯網財險龍頭。衆安在線成立於2013年，由螞蟻、騰訊、平安三大公司共同出資創立（截至2020年底螞蟻、騰訊、平安持股比例分別爲13.5%、10.2%、10.2%）。公司是互聯網財險領軍企業，2020年保費收入在互聯網財險行業中市佔率達21%，排名行業第一。

科技與創新是公司業績增長核心驅動力。2017-20年公司工程師及技術人員佔公司總人數比例維持在46%至54%之間，2020年研發投入9億，佔總保費比例5.4%，顯著高於泰康在線、國泰產險等互聯網財險同業。研發投入一方面有助於提升用戶體驗，提高單用戶價值，另一方面降低綜合成本率，近3年公司綜合成本率由2017年133.1%降至2020年102.5%，降幅超30pct。

互聯網非車險滲透率持續提升，成長空間廣闊。互聯網財險行業中，互聯網非車險保費收入佔比持續提升，由2015年7%提升至2020年72%。互聯網非車險保費收入過去5年CAGR達62%，滲透率持續提升，由2014年1.1%升至2020年10.8%，預計隨信用保證險風險出清，2021年互聯網非車險滲透率有望繼續高增。衆安在互聯網非車險中保費市佔率達26.6%，超第二名13pct，連續2年居行業第一，將充分受益互聯網非車險成長。

1H21累計保費增速逐月上升，顯著好於傳統險企。2021年3月以來保險行業負債端整體承壓，2021年1-5月人身險保費收入累計同比增速6.5%。衆安在線以互聯網渠道爲主，受代理人下滑等因素影響小，同比增速達45.4%，顯著高於傳統財險公司（太保財險7.6%、中國財險2.5%、平安財險-7.5%），展現超越市場的成長韌性。

主營四大生態，健康生態成長性最佳、成本率最低。公司保險包括健康、數字生活、消費金融、汽車四大生態。2020年健康生態保費佔比40%，爲公司最大收入來源。2017-20年健康生態保費CAGR76%，2020年賠付率及渠道費用率合計成本率爲68.7%，相比2017年降低30pct。衆安互聯網醫院可提供線上綜合醫療服務、公司持續推升自有平臺銷售渠道佔比（2020年32%），用戶體驗提升，形成用戶規模擴張+單用戶價值增長正向循環。

數字生活生態中創新業務快速發展，覆蓋多種生活場景。2020年數字生活生態實現保費收入63億，佔比38%。數字生活生態產品形態包括退貨運費險、航旅險、對應各類生活場景的創新險種等。當前數字生活生態近60%的保費仍來自退貨運費險，與淘寶等平臺合作，但創新險種保費佔比持續提升，佔比達16%，公司率先推出鼻紋識別（寵物險）、手機識別（碎屏險）、疫情隔離險等新險種，持續快速響應用戶常見生活場景需求。

科技輸出及中國香港業務有望成爲新業績增長點。公司通過子公司衆安科技對其他險企提供技術服務，近3年複合增速超100%，當前合作超75家客戶；2020年公司成立中國香港第一家虛擬銀行，同年全數碼化壽險在中國香港開業。科技輸出業務及中國香港業務當前仍處於投入期，未來有望成爲業績重要驅動。