原标题：物业行业大交易，阳光城换股“对标”贝壳的万物云

记者 | 黄昱

原本计划在年底分拆上市的阳光城物业服务板块，突然调转方向，投入万科旗下的物业公司万物云的怀抱，成为规模仅次于碧桂园服务与蓝光嘉宝的物业行业收并购案例。

8月5日晚间，万物云拟收购阳光城物业服务板块的事项正式官宣，但双方给这次事项的定义是“换股协议”，即阳光城拟以其持有的上海阳光智博生活服务集团股份有限公司（以下简称“阳光智博”）100%股权，换取万物云新增发的4.8%股权。

据阳光城公告，上述交易完成后，阳光城可以继续以公允价格投资增持万物云，将持股比例提升至5%以上。

与常见的收并购相比，本次万物云和阳光城的交易为资产换股，不涉及现金交易。作为阳光城旗下的物业服务板块，阳光智博在交易完成后还可以保留品牌，同时还将与万物云成立新合资公司。对于新增项目，阳光城可以根据项目定位选择使用的品牌。

值得注意的是，双方成立的合资公司将会有4家，用以分别承接阳光城及其相关方2021 年后新增住宅物业、学校医院物业、商写物业与社商管理项目，阳光城将根据约定向上述合资公司交付增量项目。

阳光城方面表示，合资公司成立初期，万物云及其指定主体持股75%，阳光城持股 25%。相关股权激励行权后，股权结构预计为万物云及其指定主体持有60%股权，阳光城持有20%股权，激励对象持有20%股权。

同时，双方还约定，阳光城与激励对象持有股权一定期限后可与万物云继续交易，保留未来更多可能性。

当天晚上，万物云CEO朱保全在朋友圈发文称，万物云和阳光智博的城市重合率高达97%，这对提高城市浓度与服务效率，对服务纵深都有重大意义，期待“万物阳光”。

有业内人士称，阳光城选择与万物云换股，并非一次性的“交易”，根据目前行业发展以及政策背景，阳光智博与万物云选择相信时间价值，双方都有足够的期待和耐心，愿意共同分享彼此成长后的溢价。

在近几年的物业上市潮中，阳光城分拆物业板块上市的事宜一直备受关注。最早在去年4月的业绩发布会上，阳光城集团执行董事长朱荣斌正式对外透露，公司正在研究物业上市。

今年4月，阳光城正式披露了拟分拆旗下物业管服务企业阳光智博赴港上市的公告。与此同时，阳光城管理层表示，物业上市如果顺利的话，预计年内就能成完成。

到6月11日，阳光智博正式向港交所递交了上市申请文件。申请文件显示，截至2020年底，阳光智博在管物业总建筑面积3020万平方米，合同总建筑面积约为6710万平方米，2020年的总收入约为13.72亿元，净利润1.73亿元。

从规模来看，阳光智博属于中小型物企，且对关联方的依赖程度较高，第三方外拓的能力并不突出。

北京林业大学经济管理学院物业管理系教授程鹏指出，物业公司在不同规模发展阶段面临发展瓶颈，用“死亡之谷”命名此类现象，跨越死亡之谷对应的管理面积分别为2000-4000万平方米、6000-8000万平方米、3亿平方米。

中小型物业在发展过程中遇到第一个“死亡之谷”时，普遍有两个选择，要么通过上市来寻求规模的进一步扩张，要么一卖了之，直接上岸。

自2019年起，物业公司就掀起了一波上市潮，2019年12家公司上市。2020年以来，物业公司的价值被发掘，物业公司上市潮达到史上最大规模，共计18家公司赴港上市，包括恒大物业、华润万象生活等，上市数量是2018年的3倍，接近2014-2019年的总和。

随着板块稀缺性降低及行业的加速发展，物管公司的规模和估值水平都出现明显分化，头部物业公司的市盈率普遍在40倍-80倍，但也有小物业公司市盈率不足10倍。

一位证券分析师表示，规模不是万能的，但没有规模是万万不能的，小物业公司往往掉入二级市场低流动性、低估值怪圈。

今年，物业公司上市的热度依然不减，但资本市场显然也开始冷静下来，市盈率基本在10倍至20倍左右，远不及此前已上市的大型物企的高估值。

据界面新闻不完全统计，2021年以来，已有10家物业公司在港股上市，7月就有中骏商管、朗诗绿色生活、领悦服务、德信服务等六家物业企业挂牌，同时也有物业企业出现招股书失效的情况，如世纪金源服务。

联交所新的上市盈利方案（今年7月1日开始实施）也增加了物业上市的难度。嘉和家业物业服务研究院指出，对于有上市计划的物业企业，尤其是中小型物业企业，7月1日之前将是其黄金窗口期，错过该上市窗口期，物企或许只能寻求在GEM（香港创业板）的IPO，甚至推迟或无法上市。

在此背景下，选择上市似乎并不是中小型物业公司的最优答题思路。显然，对于不愿舍弃物业行业未来高增长红利的阳光城来说，直接“卖身”也不是上策，于是便有了如今和万物云“换股”的另类策略。

如今物业行业有两大巨头，分别就是万物云和碧桂园服务。程鹏表示：“碧桂园服务一系列并购和入股，万物云不可能不于动于衷，疯传的万物云拿下三盛控股旗下的伯恩物业，恐怕也不是传言”。

虽然还未披露上市时间表，但从去年开始，万科董事会主席郁亮已明确表示“万科物业会上市”。万科物业的野心不小，它想区别于传统物业公司，想一上市就能达到千亿市值，最终它决定将自己定位为一家科技公司，走平台化、生态化的发展路线。

中银国际证券房地产行业首席分析师夏亦丰称：“如果说2019-2020年是物业管理行业的‘并购大年’，那么我们认为2021年将会是”科技赋能物业“的重要元年。”

物管公司定位被重塑，正从劳动密集型服务行业向平台化科技公司转变。夏亦丰认为，在此背景下，未来物管板块的估值上限提升空间巨大，公司之间的估值将会进一步分化，科技化、平台化的物管公司估值或将进一步提升。

去年10月，万科对物业服务业务进行了大变革，万科物业更名为万物云，旗下社区服务、商企服务、城市服务三大业务板块设置单独的品牌，分别对应万科物业、万物梁行、万物云城，但这些只是万物云整个规划里的一部分。

在万物云的战略中，万科物业、万物梁行、万物云城和负责中介业务的朴邻发展同属于Space模块，还有Tech和Grow两大模块，提供软硬件服务能力、数字运营和行业人工智能服务，以及孵化器。

更名后，朱保全就强调，万物云与其他物业公司不再是竞争关系而是合作关系。最大的举措就是，万物云开始建立睿联盟合作平台，不仅为合作企业提供科技赋能，还支持其上市。

据了解，截至去年底，睿联盟已拥有超过50家成员企业，其中包括在广州旧改市场风头正劲的升龙集团。

作为万物云最大的竞争对手，碧桂园服务2020年底的在管面积和收入分别为3.8亿平方米、156亿元，虽然落后万物云的5.66亿平方米、182.04 亿元，但增长势头强劲。

在今年3月份的业绩会上，碧桂园服务管理层提出，未来五年，要实现收入和利润年复合增长率50%以上的增长，达成“千亿营收”目标。

睿联盟实质上是万物云迅速做大规模的一个重要举措，毕竟靠简单的收并购以及市场外拓还是增速有限。

朱保全曾对媒体表示，如果万物云对标贝壳找房，万科物业对标的就是链家。“我们未来可能还会投一些物业公司，然后物业公司购买我们的科技服务，这个就像贝壳系的德佑。埃森哲咨询（ACN）为中小物业提供服务，我们输出BpaaS就很像ACN。”

在朱保全看来，万物云未来的对手不会是物业公司，而是科技公司的下沉。