原標題：物業行業大交易，陽光城換股“對標”貝殼的萬物雲

記者 | 黃昱

原本計劃在年底分拆上市的陽光城物業服務板塊，突然調轉方向，投入萬科旗下的物業公司萬物雲的懷抱，成爲規模僅次於碧桂園服務與藍光嘉寶的物業行業收併購案例。

8月5日晚間，萬物雲擬收購陽光城物業服務板塊的事項正式官宣，但雙方給這次事項的定義是“換股協議”，即陽光城擬以其持有的上海陽光智博生活服務集團股份有限公司（以下簡稱“陽光智博”）100%股權，換取萬物雲新增發的4.8%股權。

據陽光城公告，上述交易完成後，陽光城可以繼續以公允價格投資增持萬物雲，將持股比例提升至5%以上。

與常見的收併購相比，本次萬物雲和陽光城的交易爲資產換股，不涉及現金交易。作爲陽光城旗下的物業服務板塊，陽光智博在交易完成後還可以保留品牌，同時還將與萬物雲成立新合資公司。對於新增項目，陽光城可以根據項目定位選擇使用的品牌。

值得注意的是，雙方成立的合資公司將會有4家，用以分別承接陽光城及其相關方2021 年後新增住宅物業、學校醫院物業、商寫物業與社商管理項目，陽光城將根據約定向上述合資公司交付增量項目。

陽光城方面表示，合資公司成立初期，萬物雲及其指定主體持股75%，陽光城持股 25%。相關股權激勵行權後，股權結構預計爲萬物雲及其指定主體持有60%股權，陽光城持有20%股權，激勵對象持有20%股權。

同時，雙方還約定，陽光城與激勵對象持有股權一定期限後可與萬物雲繼續交易，保留未來更多可能性。

當天晚上，萬物雲CEO朱保全在朋友圈發文稱，萬物雲和陽光智博的城市重合率高達97%，這對提高城市濃度與服務效率，對服務縱深都有重大意義，期待“萬物陽光”。

有業內人士稱，陽光城選擇與萬物雲換股，並非一次性的“交易”，根據目前行業發展以及政策背景，陽光智博與萬物雲選擇相信時間價值，雙方都有足夠的期待和耐心，願意共同分享彼此成長後的溢價。

在近幾年的物業上市潮中，陽光城分拆物業板塊上市的事宜一直備受關注。最早在去年4月的業績發佈會上，陽光城集團執行董事長朱榮斌正式對外透露，公司正在研究物業上市。

今年4月，陽光城正式披露了擬分拆旗下物業管服務企業陽光智博赴港上市的公告。與此同時，陽光城管理層表示，物業上市如果順利的話，預計年內就能成完成。

到6月11日，陽光智博正式向港交所遞交了上市申請文件。申請文件顯示，截至2020年底，陽光智博在管物業總建築面積3020萬平方米，合同總建築面積約爲6710萬平方米，2020年的總收入約爲13.72億元，淨利潤1.73億元。

從規模來看，陽光智博屬於中小型物企，且對關聯方的依賴程度較高，第三方外拓的能力並不突出。

北京林業大學經濟管理學院物業管理系教授程鵬指出，物業公司在不同規模發展階段面臨發展瓶頸，用“死亡之谷”命名此類現象，跨越死亡之谷對應的管理面積分別爲2000-4000萬平方米、6000-8000萬平方米、3億平方米。

中小型物業在發展過程中遇到第一個“死亡之谷”時，普遍有兩個選擇，要麼通過上市來尋求規模的進一步擴張，要麼一賣了之，直接上岸。

自2019年起，物業公司就掀起了一波上市潮，2019年12家公司上市。2020年以來，物業公司的價值被髮掘，物業公司上市潮達到史上最大規模，共計18家公司赴港上市，包括恒大物業、華潤萬象生活等，上市數量是2018年的3倍，接近2014-2019年的總和。

隨着板塊稀缺性降低及行業的加速發展，物管公司的規模和估值水平都出現明顯分化，頭部物業公司的市盈率普遍在40倍-80倍，但也有小物業公司市盈率不足10倍。

一位證券分析師表示，規模不是萬能的，但沒有規模是萬萬不能的，小物業公司往往掉入二級市場低流動性、低估值怪圈。

今年，物業公司上市的熱度依然不減，但資本市場顯然也開始冷靜下來，市盈率基本在10倍至20倍左右，遠不及此前已上市的大型物企的高估值。

據界面新聞不完全統計，2021年以來，已有10家物業公司在港股上市，7月就有中駿商管、朗詩綠色生活、領悅服務、德信服務等六家物業企業掛牌，同時也有物業企業出現招股書失效的情況，如世紀金源服務。

聯交所新的上市盈利方案（今年7月1日開始實施）也增加了物業上市的難度。嘉和家業物業服務研究院指出，對於有上市計劃的物業企業，尤其是中小型物業企業，7月1日之前將是其黃金窗口期，錯過該上市窗口期，物企或許只能尋求在GEM（香港創業板）的IPO，甚至推遲或無法上市。

在此背景下，選擇上市似乎並不是中小型物業公司的最優答題思路。顯然，對於不願捨棄物業行業未來高增長紅利的陽光城來說，直接“賣身”也不是上策，於是便有了如今和萬物雲“換股”的另類策略。

如今物業行業有兩大巨頭，分別就是萬物雲和碧桂園服務。程鵬表示：“碧桂園服務一系列併購和入股，萬物雲不可能不於動於衷，瘋傳的萬物雲拿下三盛控股旗下的伯恩物業，恐怕也不是傳言”。

雖然還未披露上市時間表，但從去年開始，萬科董事會主席鬱亮已明確表示“萬科物業會上市”。萬科物業的野心不小，它想區別於傳統物業公司，想一上市就能達到千億市值，最終它決定將自己定位爲一家科技公司，走平臺化、生態化的發展路線。

中銀國際證券房地產行業首席分析師夏亦豐稱：“如果說2019-2020年是物業管理行業的‘併購大年’，那麼我們認爲2021年將會是”科技賦能物業“的重要元年。”

物管公司定位被重塑，正從勞動密集型服務行業向平臺化科技公司轉變。夏亦豐認爲，在此背景下，未來物管板塊的估值上限提升空間巨大，公司之間的估值將會進一步分化，科技化、平臺化的物管公司估值或將進一步提升。

去年10月，萬科對物業服務業務進行了大變革，萬科物業更名爲萬物雲，旗下社區服務、商企服務、城市服務三大業務板塊設置單獨的品牌，分別對應萬科物業、萬物梁行、萬物雲城，但這些只是萬物雲整個規劃裏的一部分。

在萬物雲的戰略中，萬科物業、萬物梁行、萬物雲城和負責中介業務的樸鄰發展同屬於Space模塊，還有Tech和Grow兩大模塊，提供軟硬件服務能力、數字運營和行業人工智能服務，以及孵化器。

更名後，朱保全就強調，萬物雲與其他物業公司不再是競爭關係而是合作關係。最大的舉措就是，萬物雲開始建立睿聯盟合作平臺，不僅爲合作企業提供科技賦能，還支持其上市。

據瞭解，截至去年底，睿聯盟已擁有超過50家成員企業，其中包括在廣州舊改市場風頭正勁的升龍集團。

作爲萬物雲最大的競爭對手，碧桂園服務2020年底的在管面積和收入分別爲3.8億平方米、156億元，雖然落後萬物雲的5.66億平方米、182.04 億元，但增長勢頭強勁。

在今年3月份的業績會上，碧桂園服務管理層提出，未來五年，要實現收入和利潤年複合增長率50%以上的增長，達成“千億營收”目標。

睿聯盟實質上是萬物雲迅速做大規模的一個重要舉措，畢竟靠簡單的收併購以及市場外拓還是增速有限。

朱保全曾對媒體表示，如果萬物雲對標貝殼找房，萬科物業對標的就是鏈家。“我們未來可能還會投一些物業公司，然後物業公司購買我們的科技服務，這個就像貝殼系的德佑。埃森哲諮詢（ACN）爲中小物業提供服務，我們輸出BpaaS就很像ACN。”

在朱保全看來，萬物雲未來的對手不會是物業公司，而是科技公司的下沉。