后续通胀关注三大变量，PPI会再创新高吗？

原标题：后续通胀关注三大变量，PPI会再创新高吗？【国盛宏观熊园团队】

来源：熊园观察

国盛证券首席宏观分析师，熊园博士

国盛证券宏观分析师，何宁

事件：7月CPI同比1.0%，预期0.8%，前值1.1%；PPI同比9.0%，预期8.8%，前值8.8%。

核心观点：CPI小降、核心CPI大涨，后续压力不大；PPI升至前高，后续可能创新高。

1.CPI同比超市场预期，主因非食品CPI环比涨幅扩大；核心CPI大幅反弹，结构性特点显著，后续回升幅度可能有限。分项看：食品环比续降，但降幅缩窄，猪价是主拖累，菜价由降转升；非食品环比涨幅大幅扩大，油价和暑期出游是主拉动。此外，原材料价格上涨对家电、通信设备等工业消费品继续传导，但幅度不高。

2.PPI同比再度回升至前期高点至9%，环比增速小幅回升，上游原材料价格多数上涨，其中：煤炭、螺纹钢涨价明显，原油小涨，有色行业价格维持震荡；此外，农资继续涨价，纺服、木材、印刷、电子设备、公用事业等环比涨幅扩大。

3.关注后续影响物价的三重因素：

>猪价：立秋之后有望震荡走强，但本轮猪周期底部可能要到2022年之后;

>保供稳价和长期“双碳”目标的平衡，将制约PPI涨幅;

>关注长期通胀中枢可能上移。

4.后续预测：警惕下半年PPI同比维持高位甚至二次探高，CPI将较为稳定。

报告正文：

1.CPI同比超市场预期，主因非食品CPI环比涨幅扩大；核心CPI大幅反弹，结构性特点显著，后续回升幅度可能有限。分项看：食品环比续降，但降幅缩窄，猪价是主拖累，菜价由降转升；非食品环比涨幅大幅扩大，油价和暑期出游是主拉动。此外，原材料价格上涨对家电、通信设备等工业消费品继续传导，但幅度不高。7月CPI同比升1.0%，升幅降低0.1个百分点，其中翘尾、新涨价均影响约0.5个百分点；食品同比降3.7%，较前值降2.0个百分点；非食品同比升2.1%，升幅扩大0.4个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比为1.3%，涨幅扩大0.4个百分点，连续6个月回升或持平。CPI环比结束4连降转升，7月环比上涨0.3%。

分项看：

>食品项环比降幅缩窄，猪价续降、菜价由降转升。7月CPI食品环比降幅缩窄1.8个百分点至-0.4%，连续5个月环比下降。食品价格内部涨跌发生分化。一方面，受前期生猪出栏量稳中有升，供给持续增加，需求偏弱等影响，7月猪肉价格环比继续下降1.9%，但受益于前期压栏肥猪集中出栏，后续出栏体重下降，叠加储备猪肉收储政策支持，暑期升学宴等对需求有所提振，7月猪价环比降幅较前值大幅收窄11.7个百分点。此外，7月羊肉、鲜果价格也延续下降。另一方面，7月多地先后经历了台风、强降雨等极端天气袭击，对蔬菜生长、采收、保鲜、运输造成影响，成本增加，7月鲜菜价格环比上涨3.6个百分点至1.3%。

>非食品环比涨幅大幅扩大，是7月CPI超预期的主因。其中，国际原油带动国内交通工具燃料大幅涨价，暑期出游带动文娱服务价格环比涨幅扩大。7月CPI非食品环比涨幅大幅扩大0.5个百分点至0.5%，较2016-2019年同期均值（季节性）高0.2个百分点，也是CPI超预期的主因。环比涨幅攀升主因交通工具燃料和旅游价格环比大幅上涨。其中，受国际原油价格上涨影响，汽柴油价格分别上涨3.5%和3.8%，带动交通工具燃料价格环比涨幅扩大1.4个百分点至3.4%；受暑期出游提振，机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨24.3%、7.3%和3.8%，带动文娱价格环比扩大1.2个百分点至1%。此外，今年4-7月我们持续观察到的现象是，原材料价格上涨传导至工业消费品叠加竣工修复，带动家电、通信设备、住房装潢材料等价格上涨，7月CPI家用器具、通信工具、生活用品及服务价格环比涨幅分别扩大0.9、0.3、0.6个百分点至0.6%、0.1%、0.4%。

>非食品价格坚挺，环比涨幅高于2016-2019年同期均值（后文用“季节性”代替，剔除受影响较大的2020年），与疫情好转、节假日带动旅游增加，上游原材料的价格传导，以及油价上涨等有关。5月CPI非食品环比上涨0.2%，持平前值，较2016-2019年同期均值（季节性）高0.15个百分点。第一，疫情好转和五一节假日出行增加，带动旅游价格大幅增长（5月环比上涨1.9%，超季节性3个百分点）。第二，原材料价格上涨向工业消费品传导，带动电冰箱、电视机、电脑和住房装潢材料等涨价，反映为CPI家用器具分项环比涨价超季节性（5月环比上涨0.2%，超季节性0.18个百分点）。第三，国际原油价格上涨，带动CPI居住水电燃料和交通工具燃料分别环比上涨0.1%和1.6%。

>核心CPI大幅反弹，结构性特点显著，后续回升幅度可能有限。扣除食品和能源的核心CPI同比涨幅扩大0.4个百分点至1.3%。除基数下行之外，从细项同比来看，旅游同比涨幅扩大8.9个百分点至7.8%，家电、交通工具、教育服务等同比涨幅也较前值扩大。往后看，PPI向核心CPI仍将传导，但传导幅度可能有限。此外，鉴于核心CPI基数8-11月将维持稳定，7月制造业PMI显示生产经营活动有所放缓，疫情反复可能对服务业恢复产生扰动，核心CPI的回升幅度也可能受到限制。

2.PPI同比再度回升至前期高点至9%，环比增速小幅回升，上游原材料价格多数上涨，其中：煤炭、螺纹钢涨价明显，原油小涨，有色行业价格维持震荡；此外，农资继续涨价，纺服、木材、印刷、电子设备、公用事业等环比涨幅扩大。7月PPI同比回升0.2个百分点至9.0%，触及前期5月高点。其中翘尾、新涨价各影响约2.1个、6.9个百分点；PPI环比较前值回升0.2个百分点至0.5%。

>分40个工业行业看：上游原材料价格整体维持强势，其中煤炭、螺纹钢涨价明显，原油小幅涨价，有色行业价格维持震荡。此外，农资继续涨价，纺服、木材、印刷、电子设备、公用事业等价格环比涨幅扩大。1）煤炭价格上涨。受供给端放量不足、叠加煤矿事故、环保检查等影响，供给偏紧；需求端夏季用电需求提升，市场紧平衡提振煤价。7月秦皇岛港动力煤环比涨价6.5%，焦煤环比涨价5%，反映为PPI煤炭开采和洗选业环比涨幅扩大1.4个百分点至6.6%。2）油价小幅抬升。7月OPEC+增产和疫情反复的利空，与美国增产幅度有限、夏季驾驶旺季以及整体需求维持韧性的利好相互交织，油价仅小幅回升1.2%，对应PPI石油和天然气开采业、化学原料及化学制品、化学纤维制造业环比涨幅扩大3.4、0.6、2.6个百分点至5.9%，0.8%、1.8%。3）钢铁价格环比大幅上升。对于钢价，7月供给端多地限产政策落地，限制产量；需求端受台风强降雨等极端天气影响，需求回落。但总体供给收紧幅度大于需求，钢价维持上涨。7月螺纹钢期货价格环比上涨8.8%，PPI黑色金属矿采选业环比上涨3.6%，黑色金属冶炼及压延加工业环比降幅收窄0.5个百分点至-0.2%。4）农资价格继续上涨。根据统计局，其中肥料制造价格上涨5.0%，农药制造价格上涨1.5%。此外，环比涨幅扩大的行业还有纺织服装、木材加工、印刷、计算机等电子设备、电力、燃气等公用事业。

3.关注后续影响物价的三重因素：

1）猪价：立秋之后有望震荡走强，但本轮猪周期底部可能要到2022年之后。近期看，预计下半年生猪出栏体重低于上半年，立秋后猪肉消费有望逐步向好，猪价可能震荡走强。但鉴于当下生猪存栏基本恢复至2017年底水平，整体供给偏多，猪价年内难大幅反弹。从存栏同比等领先指标和猪周期运行规律看，2022年3-5月可能迎来本轮猪周期下行期的生猪行业底部，也即2022年中-2024年中可能是新一轮猪周期上行期，从而抬高CPI读数。需注意的是，农业农村部等六部门8月6日发布《关于促进生猪产业持续健康发展的意见》，将建立生猪生产逆周期调控机制、完善稳产保供体系，这将有助于延长猪周期持续时间，减少猪价波动、因此，具体生猪价格走势要视后续供需变化而定。

2）猪保供稳价和长期“双碳”目标的平衡，将制约PPI涨幅。4月以来，多个高级别会议相继高度关注大宗商品上涨并要求有效应对，730政治局会议也提出“纠正运动式‘减碳’，先立后破”，预示后续政策将继续寻求保供稳价和长期“双碳”目标之间的平衡。在投储、煤矿复产、监管期现货市场等保供稳价举措的制约下，煤炭、钢铁、有色等价格涨幅将受到抑制，不过在基本面支持下，价格应也难大跌。后续需持续密切关注“减碳”和保供稳价的政策出台和落实情况。

3）关注长期通胀中枢可能上移。长远来看，考虑疫后全球增加资本开支需求，全球低碳转型、绿色经济可能提升工业金属需求，并通过显性化碳排放成本提升商品价格，国内以硬科技、新能源为导向的产业转型和以服务业占比提升为契机的劳动力转型将抬升用工、生活成本，以美联储为主的发达国家央行对通胀容忍度提升等因素影响，未来包括中国在内的全球通胀中枢可能上移。

4.后续预测：警惕下半年PPI同比维持高位甚至二次探高，CPI将较为稳定。

>CPI：高频数据看，8月首周鲜菜、鸡蛋大幅涨价，猪价虽有所下降但降幅放缓，且立秋之后需求可能提升，叠加季节规律看8月CPI食品环比多有上行，预计8月CPI食品项环比走强。7月底以来疫情反复，可能对非食品CPI形成拖累，综合看，在基数小幅降低情况下，预计8月CPI同比持平或小升。全年预测维持此前判断，预计2021年CPI同比由去年的2.5%降至1%-2%。

>PPI：高频数据看，截至8月9日南华工业指数和CRB工业原料现货指数分别环比下降0.6%和回升1%。分商品看，原油环比降价，铜、螺纹钢环比涨价。综合看，我们预计国际定价的大宗商品可能维持震荡，保供稳价要求下国内定价大宗商品环比涨幅可能回落，对应PPI同比可能高位震荡（目前预测在8.7%-8.9%）。维持此前判断，在国际大宗商品涨幅回落，但难大跌假设下，下半年PPI同比可能在7%-8%以上高位震荡，而一旦环比有数月超过0.2%，则同比可能破前期9%高点。综合当前经济面，预计2021年PPI同比由-1.8%升至5%甚至6%以上。