後續通脹關注三大變量，PPI會再創新高嗎？

原標題：後續通脹關注三大變量，PPI會再創新高嗎？【國盛宏觀熊園團隊】

來源：熊園觀察

國盛證券首席宏觀分析師，熊園博士

國盛證券宏觀分析師，何寧

事件：7月CPI同比1.0%，預期0.8%，前值1.1%；PPI同比9.0%，預期8.8%，前值8.8%。

核心觀點：CPI小降、核心CPI大漲，後續壓力不大；PPI升至前高，後續可能創新高。

1.CPI同比超市場預期，主因非食品CPI環比漲幅擴大；核心CPI大幅反彈，結構性特點顯著，後續回升幅度可能有限。分項看：食品環比續降，但降幅縮窄，豬價是主拖累，菜價由降轉升；非食品環比漲幅大幅擴大，油價和暑期出遊是主拉動。此外，原材料價格上漲對家電、通信設備等工業消費品繼續傳導，但幅度不高。

2.PPI同比再度回升至前期高點至9%，環比增速小幅回升，上游原材料價格多數上漲，其中：煤炭、螺紋鋼漲價明顯，原油小漲，有色行業價格維持震盪；此外，農資繼續漲價，紡服、木材、印刷、電子設備、公用事業等環比漲幅擴大。

3.關注後續影響物價的三重因素：

>豬價：立秋之後有望震盪走強，但本輪豬週期底部可能要到2022年之後;

>保供穩價和長期“雙碳”目標的平衡，將制約PPI漲幅;

>關注長期通脹中樞可能上移。

4.後續預測：警惕下半年PPI同比維持高位甚至二次探高，CPI將較爲穩定。

報告正文：

1.CPI同比超市場預期，主因非食品CPI環比漲幅擴大；核心CPI大幅反彈，結構性特點顯著，後續回升幅度可能有限。分項看：食品環比續降，但降幅縮窄，豬價是主拖累，菜價由降轉升；非食品環比漲幅大幅擴大，油價和暑期出遊是主拉動。此外，原材料價格上漲對家電、通信設備等工業消費品繼續傳導，但幅度不高。7月CPI同比升1.0%，升幅降低0.1個百分點，其中翹尾、新漲價均影響約0.5個百分點；食品同比降3.7%，較前值降2.0個百分點；非食品同比升2.1%，升幅擴大0.4個百分點。扣除食品和能源的核心CPI同比爲1.3%，漲幅擴大0.4個百分點，連續6個月回升或持平。CPI環比結束4連降轉升，7月環比上漲0.3%。

分項看：

>食品項環比降幅縮窄，豬價續降、菜價由降轉升。7月CPI食品環比降幅縮窄1.8個百分點至-0.4%，連續5個月環比下降。食品價格內部漲跌發生分化。一方面，受前期生豬出欄量穩中有升，供給持續增加，需求偏弱等影響，7月豬肉價格環比繼續下降1.9%，但受益於前期壓欄肥豬集中出欄，後續出欄體重下降，疊加儲備豬肉收儲政策支持，暑期升學宴等對需求有所提振，7月豬價環比降幅較前值大幅收窄11.7個百分點。此外，7月羊肉、鮮果價格也延續下降。另一方面，7月多地先後經歷了颱風、強降雨等極端天氣襲擊，對蔬菜生長、採收、保鮮、運輸造成影響，成本增加，7月鮮菜價格環比上漲3.6個百分點至1.3%。

>非食品環比漲幅大幅擴大，是7月CPI超預期的主因。其中，國際原油帶動國內交通工具燃料大幅漲價，暑期出遊帶動文娛服務價格環比漲幅擴大。7月CPI非食品環比漲幅大幅擴大0.5個百分點至0.5%，較2016-2019年同期均值（季節性）高0.2個百分點，也是CPI超預期的主因。環比漲幅攀升主因交通工具燃料和旅遊價格環比大幅上漲。其中，受國際原油價格上漲影響，汽柴油價格分別上漲3.5%和3.8%，帶動交通工具燃料價格環比漲幅擴大1.4個百分點至3.4%；受暑期出遊提振，機票、旅遊和賓館住宿價格分別上漲24.3%、7.3%和3.8%，帶動文娛價格環比擴大1.2個百分點至1%。此外，今年4-7月我們持續觀察到的現象是，原材料價格上漲傳導至工業消費品疊加竣工修復，帶動家電、通信設備、住房裝潢材料等價格上漲，7月CPI家用器具、通信工具、生活用品及服務價格環比漲幅分別擴大0.9、0.3、0.6個百分點至0.6%、0.1%、0.4%。

>非食品價格堅挺，環比漲幅高於2016-2019年同期均值（後文用“季節性”代替，剔除受影響較大的2020年），與疫情好轉、節假日帶動旅遊增加，上游原材料的價格傳導，以及油價上漲等有關。5月CPI非食品環比上漲0.2%，持平前值，較2016-2019年同期均值（季節性）高0.15個百分點。第一，疫情好轉和五一節假日出行增加，帶動旅遊價格大幅增長（5月環比上漲1.9%，超季節性3個百分點）。第二，原材料價格上漲向工業消費品傳導，帶動電冰箱、電視機、電腦和住房裝潢材料等漲價，反映爲CPI家用器具分項環比漲價超季節性（5月環比上漲0.2%，超季節性0.18個百分點）。第三，國際原油價格上漲，帶動CPI居住水電燃料和交通工具燃料分別環比上漲0.1%和1.6%。

>核心CPI大幅反彈，結構性特點顯著，後續回升幅度可能有限。扣除食品和能源的核心CPI同比漲幅擴大0.4個百分點至1.3%。除基數下行之外，從細項同比來看，旅遊同比漲幅擴大8.9個百分點至7.8%，家電、交通工具、教育服務等同比漲幅也較前值擴大。往後看，PPI向核心CPI仍將傳導，但傳導幅度可能有限。此外，鑑於核心CPI基數8-11月將維持穩定，7月製造業PMI顯示生產經營活動有所放緩，疫情反覆可能對服務業恢復產生擾動，核心CPI的回升幅度也可能受到限制。

2.PPI同比再度回升至前期高點至9%，環比增速小幅回升，上游原材料價格多數上漲，其中：煤炭、螺紋鋼漲價明顯，原油小漲，有色行業價格維持震盪；此外，農資繼續漲價，紡服、木材、印刷、電子設備、公用事業等環比漲幅擴大。7月PPI同比回升0.2個百分點至9.0%，觸及前期5月高點。其中翹尾、新漲價各影響約2.1個、6.9個百分點；PPI環比較前值回升0.2個百分點至0.5%。

>分40個工業行業看：上游原材料價格整體維持強勢，其中煤炭、螺紋鋼漲價明顯，原油小幅漲價，有色行業價格維持震盪。此外，農資繼續漲價，紡服、木材、印刷、電子設備、公用事業等價格環比漲幅擴大。1）煤炭價格上漲。受供給端放量不足、疊加煤礦事故、環保檢查等影響，供給偏緊；需求端夏季用電需求提升，市場緊平衡提振煤價。7月秦皇島港動力煤環比漲價6.5%，焦煤環比漲價5%，反映爲PPI煤炭開採和洗選業環比漲幅擴大1.4個百分點至6.6%。2）油價小幅抬升。7月OPEC+增產和疫情反覆的利空，與美國增產幅度有限、夏季駕駛旺季以及整體需求維持韌性的利好相互交織，油價僅小幅回升1.2%，對應PPI石油和天然氣開採業、化學原料及化學制品、化學纖維製造業環比漲幅擴大3.4、0.6、2.6個百分點至5.9%，0.8%、1.8%。3）鋼鐵價格環比大幅上升。對於鋼價，7月供給端多地限產政策落地，限制產量；需求端受颱風強降雨等極端天氣影響，需求回落。但總體供給收緊幅度大於需求，鋼價維持上漲。7月螺紋鋼期貨價格環比上漲8.8%，PPI黑色金屬礦採選業環比上漲3.6%，黑色金屬冶煉及壓延加工業環比降幅收窄0.5個百分點至-0.2%。4）農資價格繼續上漲。根據統計局，其中肥料製造價格上漲5.0%，農藥製造價格上漲1.5%。此外，環比漲幅擴大的行業還有紡織服裝、木材加工、印刷、計算機等電子設備、電力、燃氣等公用事業。

3.關注後續影響物價的三重因素：

1）豬價：立秋之後有望震盪走強，但本輪豬週期底部可能要到2022年之後。近期看，預計下半年生豬出欄體重低於上半年，立秋後豬肉消費有望逐步向好，豬價可能震盪走強。但鑑於當下生豬存欄基本恢復至2017年底水平，整體供給偏多，豬價年內難大幅反彈。從存欄同比等領先指標和豬週期運行規律看，2022年3-5月可能迎來本輪豬週期下行期的生豬行業底部，也即2022年中-2024年中可能是新一輪豬週期上行期，從而抬高CPI讀數。需注意的是，農業農村部等六部門8月6日發佈《關於促進生豬產業持續健康發展的意見》，將建立生豬生產逆週期調控機制、完善穩產保供體系，這將有助於延長豬週期持續時間，減少豬價波動、因此，具體生豬價格走勢要視後續供需變化而定。

2）豬保供穩價和長期“雙碳”目標的平衡，將制約PPI漲幅。4月以來，多個高級別會議相繼高度關注大宗商品上漲並要求有效應對，730政治局會議也提出“糾正運動式‘減碳’，先立後破”，預示後續政策將繼續尋求保供穩價和長期“雙碳”目標之間的平衡。在投儲、煤礦復產、監管期現貨市場等保供穩價舉措的制約下，煤炭、鋼鐵、有色等價格漲幅將受到抑制，不過在基本面支持下，價格應也難大跌。後續需持續密切關注“減碳”和保供穩價的政策出臺和落實情況。

3）關注長期通脹中樞可能上移。長遠來看，考慮疫後全球增加資本開支需求，全球低碳轉型、綠色經濟可能提升工業金屬需求，並通過顯性化碳排放成本提升商品價格，國內以硬科技、新能源爲導向的產業轉型和以服務業佔比提升爲契機的勞動力轉型將抬升用工、生活成本，以美聯儲爲主的發達國家央行對通脹容忍度提升等因素影響，未來包括中國在內的全球通脹中樞可能上移。

4.後續預測：警惕下半年PPI同比維持高位甚至二次探高，CPI將較爲穩定。

>CPI：高頻數據看，8月首周鮮菜、雞蛋大幅漲價，豬價雖有所下降但降幅放緩，且立秋之後需求可能提升，疊加季節規律看8月CPI食品環比多有上行，預計8月CPI食品項環比走強。7月底以來疫情反覆，可能對非食品CPI形成拖累，綜合看，在基數小幅降低情況下，預計8月CPI同比持平或小升。全年預測維持此前判斷，預計2021年CPI同比由去年的2.5%降至1%-2%。

>PPI：高頻數據看，截至8月9日南華工業指數和CRB工業原料現貨指數分別環比下降0.6%和回升1%。分商品看，原油環比降價，銅、螺紋鋼環比漲價。綜合看，我們預計國際定價的大宗商品可能維持震盪，保供穩價要求下國內定價大宗商品環比漲幅可能回落，對應PPI同比可能高位震盪（目前預測在8.7%-8.9%）。維持此前判斷，在國際大宗商品漲幅回落，但難大跌假設下，下半年PPI同比可能在7%-8%以上高位震盪，而一旦環比有數月超過0.2%，則同比可能破前期9%高點。綜合當前經濟面，預計2021年PPI同比由-1.8%升至5%甚至6%以上。