當前地產股低估值的根源在遠期價值毀滅，主要原因是2018年後的去槓桿及土地成本上行。

相比於PE、NAV估值，EVA估值更適合地產股。1）NAV難衡量房企中長期價值、PE無法解決房企不滿足永續經營假設的問題，EVA將公司當前淨資產價值和預測超額收益同時納入考慮，且可以拆分爲當前、中期、遠期三段，並給予相應經濟解釋，更適合於房企估值。2）由於開發業務基本沒有護城河、遠期業績難預測、高槓杆易放大虧損，遠期部分超額收益理論上快速收斂於0，則房企的合理估值應是當期淨資產與展望期內超額收益折現之和；如果行業出清，部分龍頭企業可穩定保持一定超額收益，則可在此估值基礎上上浮10%。

當前地產股低估值的根源在遠期價值毀滅，主要原因是2018年後的去槓桿及土地成本上行。1）拆分地產股估值，可發現遠期估值部分2018年後開始下滑，並在2020年轉負，帶動估值下行，也就是市場預期未來房企收益率不足以彌補資本成本，毀滅價值。2）做歷史覆盤可以發現，2018年後銷售增速下滑使得遠期超額收益部分佔比開始走低，但更爲重要的是，資管新規後房企槓桿率不斷下行、以及地價不斷上行侵蝕房企淨利潤率，徹底打破了收益與資本成本之間的平衡，特別是2020年後地價的上行，更加劇市場對盈利性的擔憂。

去槓桿將在2021年年底基本結束，若地價下行15%，龍頭房企估值修復可達到30%-50%。1）房企去槓桿並非始於2020年三道紅線，而是2018年資管新規，當前房企槓桿率及土儲水平已降至較低水平，預計去槓桿將在2021年底結束；2）假設房企滿足三道紅線，我們認爲當前地價下降15%，可解決房企遠期價值毀滅的問題，從而房企遠期估值部分可收斂至0，估值修復幅度約爲30%；3）若行業完成出清，龍頭房企淨利潤率略高於行業且可以給長期經營假設，則估值修復幅度約爲50%。

促使地價下行的因素在於增加供地，我們認爲在地產投資下行及房價上行的壓力下，下半年供地有望出現轉機，從而帶來行業性機會，個股層面則是有綜合開發能力的房企更具優勢。1）2018年以後，驅動地價的主導因素就不再是融資而是供地，2021年地價上行則是因爲供地大幅收縮。當前存在地產投資失速及房價上行的巨大壓力，供地政策亟待調整，我們測算下半年供地量需同比增長34%。若地價下行，行業有望迎來估值修復，推薦龍頭房企萬科A、保利地產、中南建設、招商蛇口、金地集團。2）而高地價環境下，具備綜合開發能力的房企有望憑勾地勝出，而勾地的競爭力不是勾兌能力，而是讓土地增值的能力，推薦中國金茂、融創中國，受益旭輝控股集團。

風險提示：監管進一步收緊、個別房企違約風險傳導至行業。