中信明明：政策信號頻發下半年社融增速大可不必悲觀

原標題：政策信號頻發，下半年社融增速大可不必悲觀

來源：明晰筆談

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

730政治局會議後，下半年政策邏輯出現了比較明顯的轉變——國內經濟增速存在下行壓力背景下，預計國內貨幣寬鬆空間有限，財政政策逐步發力。二季度貨幣政策執行報告與我們的判斷吻合。此前市場對於社融一直存在較爲保守的預期，最新公佈的7月金融數據也難言強勢，但這恰恰體現了財政發力和信貸支持政策的急迫性。從近期頻繁的政策信號來看，下半年社融增速大可不必悲觀，同時需要警惕債市後續調整加大的可能。

理解“社融與名義經濟增速基本匹配”，基本匹配不意味着完全相等。最早直接提出社融與名義經濟增速相匹配可以追溯至2019年政府工作報告，但實際上央行在2017年便從貨幣供給的角度開始淡化絕對增速在政策定位中的重要性。對比2017年以來社融與名義GDP的同比增速，二者基本維持在2個百分點左右的差距，這與“基本匹配”的要求並不矛盾。預計今年名義GDP增速可達13%，若要滿足社融與名義經濟增速基本匹配，則對應社融增速的合意區間大約在11%以上。

當前宏觀槓桿率支持社融進一步增長。我們認爲本輪債務週期下行階段臨近尾聲，槓桿率將不再成爲制約信用擴張的因素，後續將以穩爲主，不排除爲了刺激經濟增長而開啓新一輪寬信用週期的可能。目前非金融企業槓桿率承壓較爲明顯，政府槓桿率也因爲上半年地方債發行節奏放緩而導致增速下行，下半年企業部門與政府部門的債務情況均有一定的增長空間。

下半年社融展望。地方債發行將大幅提速：今年地方債發行大概率會用完全年新增額度，8、9、12月的政府債淨融資壓力可能會明顯提高，單月地方債淨融資可能超過7000億元。人民幣貸款有較大發力空間：財政積極發力將帶動基建等發揮經濟支撐作用，刺激實體對於融資的需求，銀行也可以獲得更多優質項目；此外，政策對於綠色工具、小微企業、區域協調發展的關注增加，料將帶動上述概念下的信貸投放增長，我們認爲全年新增人民幣貸款有望超過20萬億元。疊加此前對於名義經濟增速以及宏觀槓桿率的考量，預計年末社融同比將落入11.0-11.5%區間。

債市策略：從730政治局會議後，下半年政策邏輯出現了比較明顯的轉變——國內經濟增速存在下行壓力背景下，預計國內貨幣寬鬆空間有限，財政政策將逐步發力。若要滿足社融與名義經濟增速基本匹配，對應社融增速的合意區間大約在11%以上，考慮到今年下半年財政和信貸均有較大的發力空間，我們認爲年末社融增速將在落在11.0-11.5%區間，呈現寬信用格局。總體而言，降準後債券收益率大幅走低，但2.8%的水平或已透支市場上對於社融的悲觀預期邏輯；實際來看，社融有望逐步走強，因而這一預期差很可能成爲下半年債市的風險來源之一。目前財政發力逐步強化，與我們此前的分析邏輯吻合，建議警惕債市後續調整加大的可能。

正文

如何理解“社融與名義經濟增速基本匹配”

基本匹配不意味着完全相等

最早直接提出社融與名義經濟增速相匹配可以追溯至2019年政府工作報告，但實際上央行在2017年便從貨幣供給的角度開始淡化絕對增速在政策定位中的重要性。2017年四季度，央行第一次在貨幣政策執行報告中將M2增速與名義GDP增速進行比較。此後也多次在貨幣政策執行報告中將貨幣供給速度、社融增速與名義GDP增速作比較，從而回顧政策執行效果。2019年政府工作報告首次沒有具體設定M2和社會融資規模的具體增長目標，要求“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配，以更好滿足經濟運行保持在合理區間的需要”。自此，社融與經濟增速相匹配便成爲後續貨幣政策制定的一大風向標。

對比2017年以來社融與名義GDP的同比增速，二者不存在增速完全一致的情況，基本維持在2個百分點左右的差距，這與“基本匹配”的要求並不矛盾。回溯2017年以來貨幣供應、社會融資以及經濟增長速度，基本保持走勢一致，但是增速無法做到完全相等：社融與GDP增速最貼近的時間區間在2018年，即便如此也存在超過1%的增速差，而在特殊時期（如2020年新冠疫情爆發）下，這一數據甚至可以擴大至10個百分點以上。誠如央行副行長陳雨露所述：“基本匹配並不意味着完全相等”。事實上，二者的增速差恰恰體現了貨幣政策的逆週期調節——例如在疫情爆發的非正常時期，經濟增速偏離了潛在的產出水平，這時貨幣政策不能隨意調整，而應當參照反映潛在真實的名義經濟增速來把握，因此中國人民銀行實施了穩健的貨幣政策，沒有采取量化寬鬆等非常規的貨幣政策措施，央行的資產負債表的規模也基本保持穩定。

預計今年名義GDP增速可達13%，若要滿足社融與名義經濟增速基本匹配，則對應社融增速的合意區間大約在11%以上。結合今年經濟環境以及對於下半年的展望，我們認爲實際經濟增速可以達到8.9%左右；而對應的通脹情況來看，上半年GDP平減指數在3.85%水平，下半年可能會達到4%，綜合來看全年名義GDP增速可能會在13%附近。若要滿足社融與名義經濟增速基本匹配，結合歷史經驗來看，二者增速差一般在2%，考慮到疫情對於經濟的影響正逐漸減弱，增速差也應當有所收斂，因此我們認爲2021年底，對應的社會融資規模存量同比增速的合意區間大約在11%以上。

當前宏觀槓桿率支持社融進一步增長

央行貨幣政策司司長孫國峯曾在今年4月國新辦發佈會上表示，貨幣供應量（M2）和社會融資規模增速與債務增速走勢一致，貨幣政策實現中間目標，就能夠達到貨幣供應量和社會融資規模增速與名義GDP增速基本匹配，就能保持宏觀槓桿率的基本穩定。換言之，宏觀槓桿率較高時可能會成爲制約社融增速，反之，當宏觀槓桿率較爲穩定時，配合較高的名義經濟增長，社融增速也就會有更大的空間。

我們認爲本輪債務週期下行階段臨近尾聲，後續將趨穩，不排除開啓新一輪擴張階段的可能性。根據中國社科院公佈的統計數據以及其他經濟金融數據，我們擬算了宏觀槓桿率的月度數據以及同比增速情況。根據測算結果，非金融全社會槓桿率的同比增加值已經降至歷史低位，預計本輪債務週期基本處於底部區域，槓桿率將不再成爲制約信用擴張的因素，後續將以穩爲主，不排除爲了刺激經濟增長而開啓新一輪寬信用週期。

目前非金融企業槓桿率承壓較爲明顯，政府槓桿率也因爲上半年地方債發行節奏放緩而導致增速下行，下半年企業部門與政府部門的債務情況均有一定的增長空間。根據中國社科院的統計數據，今年6月末，非金融企業槓桿率爲158.8%，政府槓桿率爲44.6%，分別同比變化-6.4和2.1個百分點。非金融企業與政府槓桿率的同比增速都明顯下行，其中非金融企業部門承壓最爲明顯，而地方專項債發行節奏較往年偏緩是導致政府部門槓桿率增速下行的原因。從今年下半年看，隨着政策繼續支持實體經濟融資以及地方債發行並形成實物工作量，我們認爲非金融企業部門與政府部門的債務情況均有一定的增長空間，從而帶動社會融資規模上行。

下半年社融展望

地方債可能集中發行

地方債方面，上半年發行節奏明顯不及同期，供給壓力留給了下半年，8月地方專項債發行料將繼續提速。今年1~7月地方債發行節奏遠低於往年，地方政府一般債發行進度與往年接近，但專項債發行滯後往年節奏。1~7月新增地方債發行合計1.88萬億元，其中一般債券5298億元，專項債券13535億元。地方政府一般債淨融資與往年接近，但專項債淨融資明顯慢於往年。截至8月8日，地方政府專項債券累計發行規模佔全年額度比例達39.58%，顯著慢於2019年（80.38%）和2020年（60.43%），剩餘專項債額度20950億元，遠高於2019年（5051億元）和2020年（15066億元）。

今年地方債發行大概率會用完全年新增額度，8、9、12月的政府債淨融資壓力可能會明顯提高。據21世紀經濟報道，地方將按照監管要求預留部分專項債額度在今年12月發行；中部省份某地市財政局人士表示，在預留12月發債額度後，剩餘新增專項債額度需在9月發行完畢。今年7月30日召開的政治局會議提出，積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層“三保”底線，合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。我們認爲從地方債到基建增速抬升存在3-6個月的時滯，要在今年底明年初形成實物工作量，發揮基建託底效果，下半年就需要逐步發行地方債，大概率也會用完全年新增額度。若21世紀經濟報道屬實，那麼8、9月將會面臨極大的供給壓力，單月地方債淨融資可能超過7000億元。

人民幣貸款有較大發力空間

財政積極發力將帶動基建等發揮經濟支撐作用，刺激實體對於融資的需求，銀行有望獲得更多優質項目，從而助力信貸增長。政治局會議指出，積極的財政政策要提升政策效能，合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。隨着財政積極發力，可能帶動基建以及相關產業的融資需求抬升，銀行也有望獲得更多優質項目，從而帶動貸款增長動能。

此外，結構性支持下，政策對於綠色工具、小微企業、區域協調發展的關注增加，有望帶動上述概念下的信貸投放增長。二季度貨幣政策執行報告對於綠色支持着墨較多，我們預計綠色貨幣政策工具或將於近期推出，很可能是再貸款工具；其次，助力中小企業和困難行業持續恢復，強化結構性支持，強化普惠金融支持仍是重點；最後，專欄3對貨幣政策支持區域協調發展做了明確論述，預計針對信貸增長緩慢省份的再貸款政策或將成爲今後央行結構性貨幣政策工具的重要組成部分。綜合來看，中長期貸款加大對製造業支持、普惠小微貸款“量增、面擴、價降”、針對綠色概念以及信貸增長緩慢的地區提供再貸款，這些因素都將促進下半年人民幣貸款增長，我們認爲全年新增人民幣貸款有望超過20萬億元。

年末社融增速大概率上行至11.0%以上

下半年社融增長的關鍵在於政府債券和人民幣貸款，疊加此前對於名義經濟增速以及宏觀槓桿率的考量，我們認爲年末社融同比將落入11.0-11.5%區間。中性假設之下，政府債券全年淨融資7萬億，新增人民幣貸款20萬億，配合企業債券融資逐步恢復，表外融資收縮，年末同比增速可以達到11.2%附近，其中如果地方債集中在8-9月發行，那麼三季度末社融也會有明顯的恢復，而在10-11月份有所回調，直到12月再次抬升。樂觀假設下（如政策對信貸的支持力度超預期），社融同比可能趨近11.5%；而悲觀預期下（如信貸需求大幅下滑），社融增速也有望超過11%。

債市策略

從730政治局會議後，下半年政策邏輯出現了比較明顯的轉變——國內經濟增速存在下行壓力背景下，預計國內貨幣寬鬆空間有限，財政政策逐步發力。正如我們此前所提示的風險，通脹問題將制約貨幣政策進一步寬鬆，從二季度貨幣政策執行報告來看，除非國常會層面明確提及，否則下半年降息降準窗口或已經關閉。而在國內經濟恢復不穩定、不均衡，增長動能持續性面臨挑戰時，預計財政發力將成爲下半年穩增長的主旋律。

若要滿足社融與名義經濟增速基本匹配，對應社融增速的合意區間大約在11%以上，考慮到今年下半年財政和信貸均有較大的發力空間，我們認爲年末社融增速將在落在11.0-11.5%區間，呈現寬信用格局。在“今年底明年初形成實物工作量”的要求下，地方債發行大概率會用完全年新增額度，預計8、9、12月的政府債淨融資壓力將會大增；同時銀行有望獲得更多優質項目儲備，提升中長期貸款增長動能，央行或將進一步放鬆表內狹義額度管控以承接表外和信用債融資的萎縮，也有助信貸規模增長。當前宏觀槓桿率也爲政府債發行和信貸擴張提供了一定的空間，綜合來看預計年末社融增速將在落在11.0-11.5%區間，寬信用正漸行漸近。

總體而言，降準後債券收益率大幅走低，但2.8%的水平或已透支市場上對於社融的悲觀預期邏輯；實際來看，社融後續有望逐步走強，因而這一預期差很可能成爲下半年債市的風險來源之一。目前財政發力逐步強化，與我們此前的分析邏輯吻合，建議警惕債市後續調整加大的可能。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年8月11日，銀存間質押式回購加權利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-19.61bps、-23.07bps、-41.95bps、-53.93bps和-4.14bps至2.2205%、2.3561%、2.3513%、2.2383%和2.3388%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動0.97bps、1.49bps、2.25bp、0.75bps至2.19%、2.60%、2.74%、2.88%。8月11日上證綜指上漲0.08%至3，532.62，深證成指變動-0.24%至15，021.17，創業板指變動-0.91至3，437.06。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，8月11日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。

流動性動態監測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

8月11日轉債市場，中證轉債指數收於402.62點，日上漲0.46%，可轉債指數收於1656.73點，日上漲0.87%，可轉債預案指數收於1394.31點，日上漲0.33%；平均轉債價格141.47元，平均平價爲111.63元。375支上市交易可轉債，除英科轉債和洪城轉債停牌，218支上漲，4支橫盤，151支下跌。其中濱化轉債（14.79%）、海蘭轉債（13.95%）和九洲轉2（11.39%）領漲，聯創轉債（-5.28%）、文燦轉債（-4.94%）和銀河轉債（-4.85%）領跌。370支可轉債正股，195支上漲，18支橫盤，157支下跌。其中海蘭信（19.96%）、嘉元科技（13.18%）和九洲集團（11.76%）領漲，金銀河（-8.78%）、淳中科技（-6.78%）和精測電子（-4.93%）領跌。

可轉債市場周觀點

上週轉債市場分化和波動進一步加劇，雖然指數表現疲軟，但是部分板塊仍然取得了不俗的收益。

近幾周市場步入極致的結構性行情階段，隨着時間的推移，能持續取得收益的板塊愈發集中，市場資金的聚集效應十分明顯，但短期市場在高分化背後面臨着均值迴歸的需要，市場波動可能會依舊較高。從短期維度來看，我們建議持倉圍繞景氣度較高的方向做出一定的分散和均衡配置，同時在轉債市場堅持高彈性標的的重點配置。

隨着疫情的再次發酵，全球再次面臨經濟增長的壓力，商品價格的下行壓力開始增大，當前順週期板塊並沒有充分反映商品價格回落的風險，因此我們再次重申順週期板塊的超額收益接近尾聲，週期已非市場未來的主要配置方向，近期在中報行情推動下週期板塊有所表現，但持續性值得密切關注，當前我們僅建議保留少部分需求景氣持續、供給端約束較強的板塊個券。

前期我們已經建議增加在消費方向的佈局力度，當前從均衡的角度更加值得重視這一方向。這一部分倉位可以填補部分回落的週期倉位。隨着經濟增長動能的回落，近期調整頗多的消費板塊可能會再次展現出穩健的特性，雖然疫情構成了一定的擾動，但消費中存在不少景氣度持續的方向，部分標的也創出了新高，建議投資者對這一方向增加關注。

對於過去數月重點推薦的成長製造方向，短期波動和分化可能會有所加劇，但這一方向的趨勢已經確立，風險偏好不高的投資者可以隨波動逢低佈局。當下全球疫情的結構性不均衡可能會進一步提升製造業的盈利彈性，海外部分發展中國家的疫情控制效果遠弱於發達國家，會衝擊這些經濟體在全球產業鏈分工中的地位，而作爲“全球工廠”的中國製造業可能會迎來更多的轉移需求，主要邏輯方向建議從國產替代與技術升級兩大角度去考察，重點關注軍工、半導體、汽車零部件、風電、光伏、醫藥工業、通信等板塊。短期較爲擁擠的方向可以適當減少持倉，向製造業中前期關注度較低的方向分散。

高彈性組合建議重點關注東財轉3、精達轉債、彤程轉債、金誠（旗濱）轉債、奧佳轉債、火炬轉債、恩捷轉債、林洋轉債、比音（仙樂）轉債、長汽轉債。

穩健彈性組合建議關注蘇銀轉債、捷捷（石英）轉債、海瀾轉債、駱駝轉債、旺能（天壕）轉債、斯萊轉債、永冠轉債、美諾轉債、天能（福能）轉債、潤建（朗科）轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場