出品：新浪財經上市公司研究院

作者：陳憲

8月16日，A股物業龍頭招商積餘發佈2021年半年報。2021年上半年招商積餘實現營業收入47.78億元，較上年同期增長23.56%；實現歸屬於上市公司股東扣非後淨利潤爲2.24億元，較上年同期增長33.14%。

各項數據顯示，重組爲物管公司一年半時間裏，招商積餘的業績至今沒有太大亮點。33%的業績增幅低於大部分公司的業績預告，低迷的淨利率、緩慢增長的面積規模，這家央企物管龍頭的困境讓人不解。

市場期待被一再降低

2019年12月中航善達進行資產重組，置入了招商物業，從此公司主業變爲中航物業+招商物業爲主的物業管理公司。公司名稱也改爲“招商積餘”，公司控股股東爲招商蛇口，招商局集團爲實際控制人。

此舉一度被市場看好。一是A股物管公司較少，標的享受資本市場溢價。二是中航物業+招商物業體量直逼龍頭，2020年營收達到了85.6億元，排上市物業股第5位。三是背靠招商蛇口，實力雄厚的“大腿”是影響物管公司長遠發展的因素之一。

重組之後，2020年公司營收淨利分別同比增長42%、51.5%，這是重整初步數據。2021年上半年，營收淨利分別同比增長23.56%、35.64%，橫向對比增速均有所放緩。而由於物業管理行業收入並無季節性波動，上下半年若無收併購，營收增長基本持平。從這個角度看，招商積餘2021年全年業績高增的可能性不大。

根據新浪財經不完全統計，上半年披露利潤增長超過100%的就有6家。即便是基數大的碧桂園服務，淨利潤增長超過50%。招商積餘上半年業績表現在高增的物業股中仍然不算突出。

從業務結構來看，物業管理業務實現營收44.36億元，較上年同期增長23.68%，佔公司營收的92.84%；資產管理業務實現營收2.7億元，較上年同期增長46.18%，佔公司營收的5.66%；其他業務包括公司遺留的房地產開發業務實現營收7188萬元，佔公司營收的1.50%。

基礎物管服務貢獻了大部分收入。另外我們注意到，有別於其他物業股招商積餘還有一部分資產管理業務。自持物業總資產達到了68.9億元，佔總資產的比例爲42.1%，主要是爲酒店、商業、辦公等物業用來出租。2021年6月末已出租面積爲57.20萬㎡，總體出租率爲97%，基本恢復到疫情前的水平。但這部分收入只有2.7億元，測算下來投資性房地產收益率僅3.9%。

中報發佈後，公司股價17日-18日股價連續下跌，截至發稿跌幅爲8.92%，跌幅有擴大趨勢。

“兩難”困境：住宅盈利難 非住宅增收難

半年報披露，招商積餘上半年在管面積爲2億平方米，較2020年末新增8.7百萬平方米，面積增長緩慢。2020年全年新增在管面積爲38百萬平方米，僅與第二梯隊物管公司持平。2021年下半年面積增長壓力較大。

上半年住宅在管面積同比增長2.42%，至0.98億平方米。非住宅在管面積同比增長11.01%，至1億平方米。

雖然非住宅面積相對較多，但營收增長低於住宅項目，上半年二者營收同比增速分別爲32.8%、17.7%。非住宅項目佔基礎物管業務收入比重下降約3個百分點，至55.78%。由此可見，非住宅項目是招商積餘的重點佈局，但該類項目收入收費可能比住宅還低，成爲公司收入增長緩慢的因素之一。

且過往數據顯示，第一梯隊物管公司新增面積大部分爲兩位數，2021年無論是營收還是在管面積增長，招商積餘或將被同行遠遠超過。

此外，上半年招商積餘毛利率爲10.58%，較上年同期的11.23%微降 0.65%。淨利率爲4.39%，與上年同期的4%持平。這一利潤率幾乎排在物業股倒數位置，盈利能力低迷始終是圍繞在這家龍頭物管公司上頭的烏雲。

拆分具體業務可知，住宅項目毛利率不足10%，2021年上半年爲6%。住宅項目盈利難，非住宅項目增收難，招商積餘的“兩難”境地，短期內解決難度大。綜上所述，在同行紛紛業績高增的襯托下，招商積餘這家物管龍頭顯得暗淡無光。

至於行業目前熱衷的跑馬圈地，招商積餘似乎更爲被動。中報顯示賬上貨幣資金爲15.58億元，理論上足夠支撐一系列的小型併購。但公司自重組以來，一是需要時間剝離地產業務，另一方面管理層整體風格偏保守，亦或是說業績增長驅動不足。

唯一一起可能的收併購來自兄弟公司中外運長航的推薦，收購港股物業公司創毅控股53.51%股份。但招商積餘認爲收購條件不成熟，放棄了項目收購機會。外運長航則轉而代替收購了香港創毅控股，並表示，待條件成熟時，招商局集團將積極協調創毅控股股權轉讓予招商積餘。

跟隨物業板塊降溫，招商積餘股價從2020年7月最高點跌去約65%，股價腰斬。市盈率（TTM）爲28倍，居53家物業股中位，與當期規模極其不匹配。