原標題：美SEC再生事端暫停VIE架構上市，中概股赴美真的遭到全面封禁？

21世紀經濟報道記者滿樂報道中概股赴美上市再添不確定性。

8月17日，美國證券交易委員會（SEC）主席Gary Gensler在社交平臺表示，其已要求SEC人員停止處理內地企業通過“空殼公司”在美國IPO的註冊。

Gary Gensler在視頻中指出，部分中國營運公司透過“空殼公司”向SEC註冊上市，當美國投資者誤以爲自己正投資一間中國企業時，他們投資的企業可能是一間在開曼羣島註冊的實體。他要求內地企業應完全披露在開曼羣島的實體與內地境內公司之間的資金流動。

VIE架構企業赴美上市再生變？

Gary Gensler所說的“空殼公司”所指的正是VIE機構（Variable Interest Entity可變利益實體），是指在境外註冊的上市實體與境內業務運營實體相分離，境外上市實體通過協議方式控制境內實體的形式。

早在1994年，國務院就發佈了《關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》，明確境內公司向境外投資人募集股份並在境外上市時，需向國務院證券主管部門報批。但其中並未就持股或控制境內業務的境外實體海外上市做出明確規定，也使得其後紅籌及VIE架構得以大行其道。

有滬上地區律所合夥人介紹稱，根據《關於外國投資者併購境內企業的規定》的規定，關聯併購應當獲得商務部審批，而VIE模式中的境外上市主體以協議安排對境內運營實體進行控制，無需併購，從而能繞開難度極大的關聯併購審批。

在他看來，VIE的境外上市主體也沒有資產或實際運營業務，根據美國會計準則FIN46條款，境外上市主體依法將境內運營實體的會計報表予以合併，從而達到境外上市的財務標準，實現上市目標。另外，採用VIE架構上市還可避開中國《外商投資產業指導目錄》對外商投資的行業限制。這也是諸多企業選擇搭建VIE結構赴美上市的原因。

據不完全統計，目前正在美股實現上市的285只中概股中，就有至少220家搭建了VIE架構。另外，在MSCI中國成份股中，目前所有在美上市中概股的成份股均採用VIE架構，主要集中在互聯網和消費行業。

Gary Gensler即表示，部分中國營運公司透過空殼公司向SEC註冊上市，當美國投資者誤以爲自己正投資一間中國企業時，他們投資的企業可能是一間在開曼羣島註冊的實體。他要求內地企業應完全披露在開曼羣島的實體與內地境內公司之間的資金流動。

短期內上市暫停但影響有限

在SEC主席發言曝光後，市場紛紛擔憂未來搭建VIE架構的中概股還是否能完成赴美上市工作。

“短期受影響是必然的了。”但有負責海外投行業務的國內券商人士表示，SEC的發言並不意味着VIE架構中概股在美上市的全面封禁。“短期先暫停，然後出臺規則，要求完全披露在開曼羣島的實體與內地境內公司之間的資金流動，如何實現完全披露需要規則來明確。”

華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師龐溟也認爲，目前SEC暫停中國公司到美國做IPO的申報流程，但並未徹底禁止中國公司去登記，預計未來會增加若干額外的風險披露要求。在制定和落實這些額外披露要求的細則之前，美方對登記審查可能會暫停一段時間。

不過值得一提的是，此次並非SEC首次提出對VIE架構的監管要求。7月30日，Gary Gensler就曾發佈與中國近期發展相關的投資者保護聲明，提出鑑於近期中國的發展變化以及VIE結構的整體風險，其要求確保與中國運營主體相關的發行人註冊聲明生效之前需在招股書中顯著且明確的披露。

“目前SEC確實已經在放慢對中國公司的審閱速度。”有海外律師即表示，此前可以催促SEC加快審閱速度，但目前第一輪審閱即固定在一個月的規則要求時間。SEC也已經要求擬上市的中國公司在VIE、中國政府對上市是否有詢問方面，提供有更多、更全面的披露。但該海外律師也指出，除非修改法律，SEC沒有權力正式“停止”中概股上市。

上述券商投行人士即表示，雖然SEC的最新禁令會讓VIE架構的中概股暫時無法完成赴美上市，但實際上鑑於目前政策的不確定性，搭建VIE架構的企業乃至其他意圖赴美上市的企業都暫停了上市進度。“反而可以說短期也沒有任何實際的影響”。

該投行人士也預測稱，未來不具備 VIE結構的中國公司，還是有希望在美實現上市。而有VIE結構的中國公司，更多隻需要在規則修訂後，依規“完全披露在開曼羣島的實體與內地境內公司之間的資金流動”，也可以實現上市。“這在實操層面對我們影響不會太大，就是招股書加幾頁的問題。”

重申中概股財務審計問題

除談及敏感的VIE架構外，Gary Gensler還重申，必須允許PCAOB檢查中概股的財務審計內容。其表示，如果中概股的審計師在未來三年內不提供他們的審計底稿和記錄，那麼這些企業，不管註冊地在開曼羣島還是中國，都將無法在美國上市。

2020年12月，美國《外國公司問責法案》經美國衆議院、參議院投票一致通過和總統簽字後成爲正式法律。其中規定：如果某家外國在美上市公司的會計師不能被PCAOB檢視，則該公司須披露它是否爲外國政府所有或控制；如果PCAOB連續三年無法檢視某家外國在美上市公司的會計師，該公司的證券將被禁止在美國證券交易所上市，且不得在美國司法管轄區內的場外櫃檯交易系統（OTCBB）或粉單市場等非公開市場繼續掛單交易。在此背景下，中概股赴美上市過程中，可能面臨着不得不向境外監管機構提供未脫敏的財務信息和經營數據的風險。

2021年3月24日，美國證監會發布實施《外國公司問責法》的臨時最終修正案，逐步推進《外國公司問責法》的落地。此後的5月13日，PCAOB也就《外國公司問責法案》中如何確定“不能有效實施會計監管”的認定細則徵求意見。

雖然關於中概股財務審計的內容正在層層收緊，但龐溟認爲，臨時最終修正案提議允許中資公司的賬目接受會計師事務所的二次審計，前提是這家會計師事務所要位於審計師接受PCAOB監管的國家。開展這項工作的會計師事務所可能要爲其所提出的意見承擔責任，且PCAOB可以檢查其工作。“這爲未來中美兩國監管機構的聯合審計和跨境監管合作留下了一定的操作空間。 ”

龐溟認爲，對於市值較大的中概股來說，在香港第二上市或雙重主要上市比較便捷；而對於中小市值的中概股來說，如有需要，更可能的選項則是從美國私有化退市然後再在香港重新上市。

“我們預計2021年在美中概股迴歸的趨勢將延續，全年有望有超過10家以上的中概股考慮以第二上市、雙重主要上市或再上市方式迴歸內地或香港市場，同時將有更多的中國擬上市企業選擇在內地或香港上市。”龐溟指出，對於在美中概股而言，預計其出於境外融資需要、投資者基礎、行業受監管情況、紅籌與VIE結構上市便利度、港股市場持續創新等各方面考慮，現階段優先考慮的迴歸上市地仍將是港股。

8月11日，在港交所業績發佈會上，港交所行政總裁歐冠升也曾表示，港交所收到越來越多關於香港上市的申請，目前有約200家企業正排隊在港等待上市，有信心會有更多公司申請在港上市。

（作者：滿樂 編輯：朱益民）