原標題：第三方項目影響毛利率！負債率77%世紀金源服務二次遞表能否成功？ | IPO棱鏡

研究員 李璐

關聯方開發的物業收入貢獻超80%，資產負債率高達70%左右，“大盤模式”下，世紀金源服務可持續增長能力存疑。

隨着我國房地產行業快速增長，物業管理行業亦迎來增長機遇。在物業管理業務中，爲大盤項目提供物業管理服務是一種典型的模式。大盤管理具有規模優勢和人員協同效應，能夠有效地優化員工配置，同時增加業主增值服務收入。

據中物研協數據顯示，就主要經營大盤項目（平均住宅物業項目在管建築面積在20萬平方米或以上）的百強物業服務企業而言，2020年每平方米營業成本和社區增值服務平均收入，分別是主要運營非大盤項目的物業服務企業的0.7倍和2.9倍。

世紀金源服務集團有限公司（下稱世紀金源服務）就是一家以服務大盤項目爲主的物業管理企業。該公司擁有29年的綜合物業管理服務經驗，截至2021年4月末，該公司物業管理服務覆蓋17個省份、直轄市和自治區，遍佈55個城市。其中，最廣爲人知的是世紀城項目。這些項目通常與大型購物中心相鄰或相嵌，形成了綜合性生活服務生態圈，可以充分發揮大型住宅社區與購物中心的協同效應。

近日，世紀金源服務再次提交IPO申請書，開啓了其對港股的第二次衝刺之旅。《投資時報》研究員從公開渠道瞭解到，該公司曾於2021年1月20日向港交所遞交招股書，因審查未有任何進展，此份招股書在屆滿6個月後的7月20日失效，這也是今年第一家招股書失效的物管企業。然而就在時隔6天后的7月26日，世紀金源服務便馬不停蹄的再次遞表，繼續上市之路。

據招股書披露，世紀金源服務擬將本次IPO募集資金的65%用於物業管理服務業務的擴展；15%用於增值服務及其行業上下游產業鏈的戰略性投資；7%用於信息系統的優化；3%用於人才招聘及改善員工培訓與員工福利制度；其餘10%用於營運資金及一般公司用途。

《投資時報》研究員注意到，雖然背靠世紀金源集團爲世紀金源服務提供了強大的業務來源保障，但也因此致使公司自身造血能力不足。在擺脫母公司依賴的過程中，高於行業平均水平的毛利率也受到削減。不僅如此，該公司還存在資產負債率高等隱患。

自身造血能力不足

招股書披露數據顯示，2018年至2020年（下稱報告期）世紀金源服務在業務規模和業績等方面均實現了穩步增長。報告期內，該公司在管總建築面積分別約爲0.48億平方米、0.59億平方米和0.64億平方米。同期，獲得的收入分別爲9.22億元、10.59億元和12.89億元，2019年和2020年同比增長達14.86%和21.72%；淨利潤分別爲2.18億元、1.81億元和2.49億元，總體亦呈上升態勢。

值得一提的是，由於大盤常配備大型商業等非住宅物業，對應的增值服務毛利率較高，世紀金源服務盈利能力位列同行業前列。報告期內，該公司毛利潤率分別高達32.1%、31.8%和35.5%。根據中物研協，同期中國百強物業服務企業中前十大公司的平均毛利潤率分別爲23.4%、22.2%和23.7%，低於世紀金源服務10個百分點左右。

然而，大盤項目管理的背後也隱藏着過渡依賴關聯公司項目的風險。據招股書，截至2020年一季度末，世紀金源集團開發的12個世紀城項目均由世紀金源服務進行管理。而世紀金源集團開發的項目也是世紀金源服務的主要收入來源，各報告期期末及截至2021年4月30日，世紀金源集團開發的物業分別佔世紀金源服務在管建築面積91%、75.1%、74.3%和68.6%，同期收入貢獻分別爲97.6%、89.3%、83.2%和84.6%。可見，世紀金源服務業務嚴重依賴關聯公司，自身造血能力和盈利能力都存疑。

從兩次招股書的對比可以看出，爲打通上市之路，世紀金源服務在近半年加強了對獨立第三方業務的拓展，截至2021年4月末，由獨立第三方提供的物業項目合約面積佔比由2020年末的33.21%提升至35.1%；在管面積佔比由25.7%提升至31.4%。

但由於第三方物業毛利率較低，拓展第三方業務或意味着對其毛利率的侵蝕。報告期內，來自於世紀金源集團的物業管理服務毛利率分別爲32.3%、32.2%和36.1%，而同期來自於獨立第三方物業開發商項目的毛利率僅有14.8%、25.2%和25.1%，該指標在2021年4月末甚至下降到22.7%，兩者相差較大。如何在拓展獨立第三方業務和保持較高毛利率水平之間獲得平衡，對世紀金源服務來說或是一個難題。

此外，增值服務增長乏力亦未得到改善。據招股書介紹，世紀金源服務收入由物業管理收入和增值服務收入兩部分構成，一般而言，增值服務的毛利率水平高於由物業管理帶來的毛利率。

但是，與多數物企不斷提高增值服務業務佔比以提升盈利能力不同，報告期內，世紀金源服務增值服務的營收貢獻持續下降，分別爲25.2%、22.7%及20.6%。據最新披露數據，2021年4月末該比例提升至21.7%，但仍低於上年同期的22.7%。可見，其業務模式的單一或成爲限制其可持續增長的因素之一。

除上述兩個主要問題外，世紀金源服務的“危機”還體現在其合同續約率及在管面積增速等方面。報告期內，該公司物業管理合同續約率分別爲100%、99.6%和97.2%，持續下滑，而截至2021年4月末，該指標值已降至96.7%，同比下降2.5個百分點。有分析認爲，合同續約率的下降或因其服務質量不能滿足業主需求。

在管面積增速方面，該公司2019年和2020年在管總建築面積同比增速分別爲23.31%和9.7%，2020年開始增速下降明顯。公開資料顯示，2015年開始，世紀金源集團便未再在內地的土地市場現身，也沒有相關新項目入市。這也就意味着對世紀金源集團較爲依賴的世紀金源服務，未來在管面積進一步擴張存在不確定性，也給公司業績可持續增長畫上一個問號。

世紀金源服務物業管理服務毛利和毛利率構成

數據來源：公司招股說明書

資產負債率高企

《投資時報》研究員查閱材料發現，作爲輕資產物管企業，世紀金源服務資產負債率始終較高。報告期內，該公司資產負債率分別爲76.5%、68.4%和77%，在最新披露的財務數據中，2021年4月末該比率下降爲69.4%，但仍處於同行業中較高水平，面臨一定長期償債壓力。

同時，隨着業務量增長，該公司貿易和其他應收款項亦不斷增長。據招股書披露，此類資產從2018年的1.19億元增加至2021年4月末的3.32億元，幾乎達到流動資產總量的四分之一。而其中貿易和其他應收款項的預期信貸虧損由560萬元增長至790萬元；不僅如此，報告期內該公司貿易應收款壞賬比例持續上升，分別爲11.48%、13.12%和13.34%。可以看出，在資產負債率高企的情況下，世紀金源服務的資產變現能力卻表現一般。

在此背景下，世紀金源服務卻從不吝嗇其對股東的派息。據招股書披露，於往績記錄期，世紀金源服務並無派付任何股息，但運營實體世紀生活物業集團分別於各報告期向當時的股東宣派股息10億元、1.9億元、和3.3億元，且各期已向當時的股東派付9億元、2.9億元和2.3億元，三年共派息高達14.2億元。而世紀金源服務同期年內利潤僅有2.18億、1.81億和2.49億，三年總計6.48億元，不及其派息金額的一半。

同時，世紀金源服務與關聯方的資金往來也較爲頻繁。招股書數據顯示，2018年及2019年，該公司分別向關聯方提供借款13.15億元和6.5億元，借款年化利率在6%到8%之間。世紀金源服務解釋稱，這兩筆借款主要用於暫時補充世紀金源集團的流動資金。

爲鋪平上市之路，世紀金源服務就必須理清與關聯公司的借款，減少關聯交易。因此，其2020年及2021年前4個月，該公司未再與關聯方發生往來借款。

然而《投資時報》研究員在公開資料中發現，世紀金源集團曾動用過債券募集資金來清理關聯方往來款。

相關信息顯示，2015年世紀金源集團先後發行了2筆總規模60億元的債券，按當初的規定，這筆募集資金將用於補充世紀金源集團營運資金、調整債務結構。但在2016年，世紀金源集團動用了部分募集資金來清理期末關聯方往來款，違背了債券募集書約定的資金用途規定。後來在債券受託管理人督促下，世紀金源集團纔將用於清理關聯方往來款的16.69億元募集資金原路返回新開立的募集資金專項賬戶。