吳星，畢業於江西財經大學、中歐國際工商學院EMBA。曾任中國國際期貨農產品部經理、新湖期貨深圳營業部總經理、中信期貨總經理助理兼產業中心總經理。2012年創辦凱豐投資，代表產品連續六年蟬聯私募金牛獎。

不追風，卻識途，是謂“老馬”。凱豐投資創始人吳星，這位經歷過資本市場二十年起起伏伏的資深投資人，可謂投資界的“老馬”。他在業內十分低調，中國證券報記者多次發現，哪怕是在星光璀璨的頒獎現場，他也總是獲獎者中最沉默的那一位。如大家所看到的一樣，凱豐的員工也稱吳星平日裏十分寡言，但接受採訪時說起投資卻停不下來。

吳星有着自己獨特的投資哲學——“多方以誤之”。簡言之，就是想方設法讓對手犯錯，在投資中做好博弈，這也與索羅斯“易錯性”和“反身性”的投資哲學一致。

從期貨到宏觀

吳星是那種在資本市場馳騁了很多年，也做得足夠好的人。

2001年，吳星從江西財經大學畢業後進入期貨公司，2002年開始從事投研相關工作，持續了十年。經歷了十年期貨市場沉浮之後，他在2012年創立凱豐投資，公司規模從最早的6000萬元擴大到現在的百億級，這一干又是將近十年。

期貨起家的凱豐，在2014年之前主要投資農產品、能源化工、黑色等商品期貨品種，基本以純商品期貨策略爲主。隨着管理規模的增長、股指工具的出現和商品期貨保證金交易制度的實行，吳星逐步意識到必須拓展新的資產類別。2014年，凱豐在期貨投資的基礎上進一步增加了債券和股指期貨投資。

2016年，出於看多中國資產、看好權益類資產的初心，以及堅信凱豐所保持的細節研究理念將會在未來A股市場裏有所施展，吳星開始嘗試個股投資。2017年，凱豐將股票資產納入策略組合之中。在投資範圍拓展至股票資產前，吳星算了一筆賬：期貨行業每年平均收益率是負4%，屬於負和博弈的市場；而股票資產每年平均收益率是正8%，屬於正收益市場。“負收益的市場做起來會有很大難度。”他說。

2017年吳星剛開始投資股票時，週期股並不是多數投資人眼中的好賽道。然而，多年以來對商品的深入研究和對週期性行業的深度把握，爲凱豐研究低估值週期股提供了很大幫助。週期股在2017年和2018年均表現不錯，凱豐也取得了亮眼業績。

2018年後，凱豐開始重點研究週期行業以外的標的。用吳星的話說，投資股票的本質是找到“水大魚大”，同時被市場喜歡的賽道。基於這一認知，凱豐提出“五好”選股框架：好賽道、好公司、好產品、好結構、好價格。隨着認知的不斷加深，最早在股票資產類別中佔比達80%的週期股持倉比重不斷降低。

有意思的是，採取多種策略的凱豐經常挖掘到“小而美”的“五好”標的。同時，迴避“大而美”的市場抱團股，吳星表示，購買這類公司就像“吸鴉片”，只能在短期內賺錢而不能真正提高自身的股票研究能力。如若研究員在深度研究後挑選的標的表現不如抱團股好，就可能導致他們之後無法集中精力做研究。

“即使是自己所擅長的行業，若是其中公司質地一般，我們也要做到‘斷舍離’。選擇那些我們看好、市場也看好的板塊，比如高端製造、新經濟、消費、醫藥等。”吳星表示，現在不會刻意參與週期股投資，但對於符合“五好”選股框架的週期股，一定會買入持有。

不過，凱豐投資將債券、股指期貨和股票資產納入投資範圍還不夠。2019年，凱豐再次梳理自身定位，邀請曾任職於雷曼、美銀美林等外資機構的高濱擔任凱豐首席經濟學家，同時成立投委會，自上而下地從宏觀層面來解決各類資產的配置問題。也是從這一時期開始，凱豐明確要堅定走宏觀策略的道路。

做好宏觀策略並不容易

看似簡單，但要做好宏觀研究並不容易。

最明顯的一點就是，相比起投資單一資產，宏觀策略要求投資人對債券、股票、商品、外匯等各類資產都非常專業。“若是股票多頭策略，一般只需要懂股票投資，無需瞭解期權等其他資產。但宏觀策略的特徵就是多資產、多市場、多工具。”吳星說。

“三多”也是宏觀策略的複雜性所在，吳星做的第一步是爲每類資產配備專業團隊。2017年凱豐內部投研團隊逐漸形成，包括基礎研究、商品、股票、債券、宏觀五大板塊的佈局，並在2019年進一步強化了宏觀團隊。其中，商品體系包括四個子板塊，分別爲農產品、黑色、有色、能源化工；股票體系包括七個子板塊，分別爲週期、醫藥、高端製造、金融地產、TMT、消費、電力設備及新能源；債券體系細分爲三個子板塊，分別爲利率債與衍生品、信用債、可轉債；宏觀體系也按不同研究方法劃分爲政治政策、經濟週期、海外宏觀、板塊風格。

吳星將2017年至2019年期間的凱豐稱之爲過渡期。“那個時候的我們更像多策略，佈局資產包括期貨、債券、股票等。股票團隊是按股票的方法論進行投資，期貨和債券也是根據自身思路，團隊之間沒有過多交流。”吳星坦言，每個資產都有其特殊性，每類資產的最底層方法論都不一樣，不同業態、不同公司、不同行業的打法是不同的，所以不同資產研究本身之間會出現思路上難以適應的問題。

困難接踵而來。吳星發現，宏觀策略最難的不是資產類別多，而是大部分機構從單一資產向多資產轉換時存在路徑依賴，習慣性保留原有的成功模式。“沿用原來做期貨的那套方法做股票，有時候能把這種成功進行復制，但在複製的過程中可能存在巨大問題。”他舉例，期貨投資是一個負和遊戲，幾乎不存在商品從1元上漲至1000元的情況，最多漲至1.3元。若是股票投資，只要找到足夠好的公司，完全可以長期持有。股票投資中需要看到它的“好”，期貨投資是要看它的“壞”，考慮風險，去僞存真。所以，股票不能完全按期貨的思路操作。凱豐在2019年明確“五好”選股框架的同時，形成了商品以供需平衡爲核心、債券以經濟週期爲核心、宏觀以TRACE模型爲核心的底層方法研究體系。

在這些底層方法之上，吳星將宏觀大類資產配置放在最頂層，站在更高維度來看清全局。他解釋：“這就像在飛機上看大海，風平浪靜。若是站在海岸邊看大海，看到的永遠是波濤洶湧，自然較難拿得住頭寸。這也是宏觀最大的優勢，統領高度與深度。”

此外，拓展資產投資領域並深度融合後，交易形式與交易方式隨之增多，數據流明顯增多。國內股票投資所需的數據庫用Wind基本可以解決，要同時實現商品、海外股票，甚至外匯投資等不同專業數據庫的應用，則是一大難點。因此，凱豐進行了內部系統升級，把各種外部數據統一到內部同一個數據接口中，實現了所有數據的跨界打通和互相應用。

研究透徹各類資產傳導機制

在實踐中不斷優化、進階的投研方法論的背後，還有一套凱豐通用的投資哲學。在吳星看來，所有的市場定價都是博弈後的結果，做好投資就是要理解博弈本質，如此方能取得勝利。這套投資哲學總結起來爲五個字——“多方以誤之”，簡單來說，就是想方設法讓對手犯錯。

那麼，如何才能讓對手犯錯？在吳星看來，第一，不犯自身認知範圍內的錯；第二，明白對方在犯的錯；第三，利用對方的錯採取有效打擊；第四，要誘使對手犯錯。“前兩點是隨着認知的變化而變化的動態過程，最後兩點也是對博弈最高層次的理解，這四點就是投資中最核心的‘道’”。他說，這也與索羅斯“易錯性”和“反身性”的投資哲學一脈相承，大致是指市場認知經常是錯誤的，而我們對市場的錯誤認知反過來也將影響市場，我們需要認識到易錯性後，再利用反身性來投資。

解決投資中最核心的“道”之後，又面臨另一個問題——如何實施落地？吳星將其概括爲“極精微，致廣大”。這句話出自《中庸》裏的“致廣大而盡精微，極高明而道中庸”。他表示：“當宏觀策略做到最高層的時候，一定是中庸，所以‘極精微，致廣大’是一條通路，也是我們的目標。”

吳星闡述道，“極精微”是指基於產業鏈的研究，持續研究一個行業5至10年，就會對行業變化、交易結構、上下游人脈等都較清楚，同時能較好沿着行業成長軌跡把握住機會。但是，若單一地研究某一產業，又會出現比較研究時沒有足夠安全邊際的問題。“致廣大”就是寬闊視野，接受不同行業的橫向差異性對比以及時間上的縱向對比。

再進一步細化，凱豐內部稱之爲“細節研究”，對每類資產傳導機制和關鍵節點的套路全部研究透徹。每一位研究員都需不斷研究撰寫相關行業的專題，加深對行業的認知，同時將這些認知逐漸串聯，以此加強對板塊的系統性和持續性的阿爾法複製能力，建立完整框架。

至今，作爲國內全球宏觀策略先行者的凱豐投資已成立九年多，在股票投資上，凱豐投資已經基本完成賽道選股、跨市場和跨板塊的投資套利，股票的宏觀倉位配置融合也在逐步實現。在商品期貨領域，凱豐已經完成跨板塊套利與對沖，國內與國外跨市場交易的投資組合也在進行中。在固收領域，利率債、信用債、可轉債、債券期貨等國內市場投資已全部囊括，未來將向海外市場進一步拓展。

至於宏觀研究，凱豐從2019年主要參與國內宏觀到2020年強化全球宏觀，吳星表示：“若是宏觀策略終極版是5.0，我相信凱豐目前正在3.5至4.0階段。”

“宏觀策略有着極其高的門檻，我們對此很早就有清晰認知。”吳星坦言，“雖然我們尚未有足夠強的能力，但我們會堅持一步步前行，加速提升其他盲區的研究水平，爲宏觀策略道路這一目標進行賦能。”

回顧上半年投資歷程，吳星表示，主要採取資產平配用債券對沖不可預測的風險，同時做多商品對沖通脹風險的策略，使得整體產品表現較平穩，回撤可控。其中，組合中商品期貨和債券的正貢獻，對沖了相當一部分股市下行帶來的波動和回調。

對於後市大類資產配置，他認爲，目前債券市場寬鬆預期相對較高，後期地方債發行預期提速，不適合進一步追高，可以考慮適當減倉，看多商品波動率。由於疫情的潛在風險，凱豐仍有所準備，將通過靈活調整倉位來應對風險。