PVC期貨大顯身手期現結合多點開花

來源：期貨日報

作者：韓樂

“兩條腿”走路穩經營

今年塑料化工市場中，PVC表現尤爲亮眼。近日PVC期現貨價格更是創出年內新高。與此同時，PVC期貨市場活躍度明顯提升，成交量和持倉量較往年同期均有所增長。隨着對期貨認識的不斷提升，產業企業在經營思路上靈活轉變，積極運用期貨工具做好風險管理，期現結合多點開花效果好。不論是基差鎖價保供，還是含權貿易的有效採購，抑或是買入保值，期貨衍生工具在今年大宗商品價格上漲中大顯身手，發揮重要作用，助產業降本增效、行穩致遠。

A PVC市場熱度不斷升溫

今年塑料化工市場表現分化，聚烯烴市場價格在年初由北美寒潮推動下創出新高後，二、三季度總體呈現下跌趨勢，當前LLDPE和PP期貨價格基本跌回春節前的水平。相比之下，PVC市場表現較爲亮眼，雖然二季度也曾走出一輪迴調行情，但三季度開始市場價格重心持續上移，近日期現貨價格更是創出年內新高。同時，PVC市場活躍度明顯提升，成交量和持倉量較往年同期均有所增長。

據交易所數據，上半年PVC期貨成交量達2172.51萬手，同比增長18%；上半年日均持倉量達25.50萬手，至8月突破75萬手，較去年同期有所增長。其中，法人客戶日均成交、持倉量佔比分別爲41%、62%，同比分別增長了8個、6個百分點，市場結構進一步完善。此外，上半年PVC期現價格相關性保持在0.95的較高水平，活躍合約連續性持續改善，實現“月月有交割”，市場運行良好，爲企業增加了現貨購銷渠道，有效支持了塑料化工行業“保供穩價”。

“從年初的40多萬手的持倉增長到現在的70多萬手，PVC期貨由‘3P’中的‘跟班’一躍成爲‘帶頭大哥’。”國海良時期貨研究員章正澤向期貨日報記者表示，今年PVC期貨市場無論是成交、持倉還是市場功能都有了明顯提升。在物產中大期貨分析師張駿看來，今年PVC市場表現如此亮眼的背後，主要有兩方面原因。一方面，去年新冠肺炎疫情暴發後，全球範圍內貨幣流動性擴張，對大宗商品價格上漲形成系統性支撐。另一方面，在國內多地加大能耗雙控、PVC原料成本抬升以及下游房地產竣工增長、出口需求同比大增等多重因素的驅動下，PVC基本面全年維持供應偏緊格局。“在宏觀和基本面雙重利好的刺激下，市場資金對PVC中長期走勢形成較強的上漲預期，造就了PVC強於大市的亮眼表現。”張駿告訴記者。

“從基本面看，今年PVC的核心矛盾在於供給端。一方面行業仍處於景氣週期，產能投放有限；另一方面全球供應頻遭干擾，期貨價格波動較大，產業鏈存在較大的鎖定生產利潤的訴求。而期貨市場是爲產業客戶提供絕佳流動性的風險管理市場，產業鏈參與度明顯提升。”嘉悅物產相關負責人葉辰表示，PVC期貨市場規模和運行質量提升，尤其是連續合約流動性明顯改善，爲產業鏈提供了更好的價格風險管理工具，也幫助期貨與現貨市場更好地連接。

據記者瞭解，目前PVC期貨參與者囊括了產業鏈的上中下游，全產業鏈都積極參與其中。馬來西亞CommoPlast公司化工分析師闕云云認爲，市場熱度提升除了有產業對期貨認識的提高外，在市場出現比較大的行情或價格波動劇烈時，產業鏈避險需求和參與度都會進一步提升，“就目前市場而言，PVC現貨庫存一直未有累積，疊加限電政策導致電石產量受限和成本持續增加，在風險不斷加大的情況下，企業對於PVC期貨的關注和參與度提升了不少”。

B 基差走強凸顯交易機會

“對後期成品訂單較好，且需要原料庫存的PVC下游企業來講，今年年初，PVC現貨一直維持高升水局面，因爲市場上找不到低價現貨，同時供應也不多。下游企業想要低價購買一部分PVC原料，選擇在期貨貼水現貨的情況下在期貨市場上進行買入保值操作是一個不錯的辦法。”闕云云表示，通過建立虛擬庫存不僅減少了購買原材料所佔用的資金，同時在期貨上的盈利也相當於給高成本採購的現貨進行一定的補貼。

“以2月下旬的突破上漲行情爲例，PVC期貨價格成功突破8000元/噸關口，市場預期價格將繼續走高，不少PVC下游企業爲避免PVC價格上漲帶來的成本增加風險，選擇買入套期保值。當然，最終的套期保值效果，還要看基差的變化。”方正中期期貨分析師夏聰聰稱，由於PVC現貨市場價格居高不下，下游採購節奏發生了變化：市場追漲熱情明顯不高，等待期貨價格下跌後進行點價交易，買漲不買跌的規律被打破。

期貨日報記者觀察到，一季度PVC基差走勢相對平穩，華東基差總體處於±200元/噸區間，略強於往年同期。

“春節後海外市場需求缺口較大，PVC出口大增，緩解了國內淡季市場壓力，現貨走勢較爲堅挺。5月開始基差逐步走強，至6月華東市場基差最高突破500元/噸，明顯強於往年同期。”張駿認爲，PVC基本面總體穩定，現貨價格高位運行，但在印度及東南亞疫情加重、美聯儲加息預期升溫、PVC下游建材消費將進入傳統淡季等因素拖累下，PVC期貨持續走弱，推動基差走強。

對於期現套利商而言，基差走強有利於實現基差收益，吸引了部分貿易商參與。“今年PVC基差整體表現爲強基差，尤其在5月、6月爲貿易商提供了很好的套利入場機會。”章正澤表示，拋現貨買期貨，既可以將實物庫存虛擬化，通過期貨保證金的槓桿作用來節省資金佔用成本，又可以在未來基差迴歸後獲得風險管理收益。

事實上，進入7月，PVC基差大幅收窄，進行套利操作的產業鏈參與者既獲得了收益，又平抑了基差的劇烈波動，提高了期貨與現貨價格的聯動性。

據記者瞭解，目前在華東、華南等PVC主銷區的貿易商中已經形成了較爲成熟的基差點價交易模式，點價交易成爲衆多貿易商的主要銷售方式之一。此外，下游加工企業對點價交易的接受程度也日益提升。正是由於點價交易帶來的降成本、保供給效應得到充分發揮，讓企業真正嚐到了運用衍生工具的“甜頭”。

“基差處於高位，意味着期貨貼水現貨的幅度較大，在貿易商給出合理的基差報價後，下游加工企業通過點價交易採購現貨的成本將低於一口價模式，其採購積極性有所增加，從而提升現貨貿易的活躍度。”在張駿看來，相對於一口價交易，點價交易在期貨價格下跌時優勢更明顯，也有利於現貨的成交。？對此，浙江玄德供應鏈管理有限公司投研部部長江文驥也表示，在下跌行情中，點價往往比傳統報價便宜，且點價是大勢所趨，效果較好，下游很多企業在去年和今年已學會並開始接受期貨點價。

C 企業積極參與更加理性

期貨日報記者瞭解到，今年以來，在供需端和成本端的共同驅動下，PVC價格漲幅較大，對於下游原料需求企業來說，理論上企業生產利潤可能被大幅壓縮，但事實上不少下游企業拿到訂單後，通過在PVC期貨市場做多來鎖住原材料成本，因此企業成本不僅沒有因爲原材料價格上漲而上升，反而因套期保值獲得了穩定利潤。

“這樣一個看似簡單的套期保值操作，在商品價格波動劇烈、全球宏觀面不確定的背景下，很好地將價格波動風險轉移到衍生品市場，形成期現聯動，最大限度地降低了單一現貨價格的大幅波動風險，保障了企業的生產經營活動穩定進行。”章正澤表示。

“今年下游被迫學會了點價採購，加深了期現結合在產業中的佔比，下游採購更理性，追漲殺跌的採購減少了。”江文驥如是說。對此，張亮深有感觸。“PVC期貨較好地發揮了價格發現功能。對PVC產業鏈而言，先知先覺者可以更好地匹配相關資源，提前佈局。”在張亮看來，企業參與熱情高漲，一部分企業源於機遇，主動擁抱，另一部分企業則是因爲風險積累，不得不考慮這一避險方式。“今年PVC現貨價格波動給產業鏈客戶帶來的印象深刻，未來其參與PVC期貨的熱情會更加高漲，且更加理智。”

“今年期貨市場更大的吸引力不在於盈利了多少或降低了多少成本，而是在於大家更加重視期貨這個工具了。企業認識到如果可以更加科學有效地利用期貨工具，會實實在在地給企業生產帶來助力。”張亮表示，PVC產業鏈對於期現工具的重視度發生了很大轉變，從市場各種反饋來看，期現結合已經成爲市場主流。

據記者瞭解，近年來期現基差交易在行業內普及，越來越多的產業客戶開始接受基差報價，利用期貨市場實現套保功能的同時規避基差波動風險。

“目前PVC產業企業除了可以直接參與期貨市場套保交易外，主要通過基差貿易、含權貿易等業務模式，在實貨貿易當中間接參與期貨、期權市場，精細化、定製化地管理自身價格風險。”葉辰表示，在現行的市場格局下，對以追求連續穩定生產、謀求合理加工利潤和貿易利潤爲目的的現貨企業來說，基差交易是最好的選擇。“通過基差貿易，現貨企業可以通過期貨合約對現貨頭寸進行風險規避，而不必擔心價格波動對企業利潤造成大幅影響，從而降低企業採購和銷售環節的風險。”

隨着金融理念的深入，PVC企業採用的期現結合手段愈加豐富。“訂單週期較長的下游企業更多地採用基差點價的方式鎖定訂單利潤穩定生產，全年製品價格波動較小的企業則開始採用‘基差+期權’的模式，平滑或改變原有單一的顯性損益結構，取得了較好的報價效果。”葉辰介紹，結合企業自身的行業特點、訂單模式、利潤結構，在風險可控的情況下，適當介入期權組合，可以進一步實現降本增效。

“針對今年PVC價格的大幅波動，我們在運用期貨衍生品時，維持套保比例，在劇烈波動中儘量低敞口經營。在積極運用期貨主力合約、連續合約幫助企業管理大的趨勢性風險的同時，靈活運用其他的金融工具，如大商所場外平臺來管理一些基差風險、品種間風險、月差風險等。”葉辰表示，在PVC價格波動非常大、企業自身較難把握的情況下，也會選擇交易所場內期權和場外期權相結合的方式進行庫存管理，充分運用期權的保險功能來規避行情暴漲暴跌的風險。

D 期現結合實現多方共贏

在化工板塊中，PVC是期現結合效果最好的品種之一。目前，PVC產業企業中期現結合的方式除了相對傳統的套期保值方式外，基差貿易、含權貿易等方式的普及度也在提升。

“含權貿易、基差交易等新模式的盛行是行業發展和產融結合趨勢下的必然結果。”張駿表示，在國內經濟增速下行和通脹的背景下，製造業面臨的壓力越來越大，企業對於降低成本、穩定經營的需求也是越來越迫切。“期現結合的主要目的是幫助企業規避價格波動帶來的風險，隨着國內期貨市場的不斷完善、衍生工具的增多和專業人才的湧現，期現結合模式在產業中將進一步推廣和普及。”

據期貨日報記者瞭解，傳統套期保值工具相對成熟，也更易理解，產業鏈客戶運用較爲普遍。基差貿易、含權貿易有其自身特殊的優點，越來越被相對專業的上中游客戶所接受。

據瞭解，目前華東地區主流貿易商大多參與場外期權交易，相對而言，產業鏈上游生產企業和下游加工企業對期權的認知相對有限。伴隨着大商所PVC期權上市，且不斷融入期現交易模式，這些企業對期權的接受度和認可度有望進一步提升。

“實際上，期權的運用方式越來越靈活。一方面，期權可以替代期貨作爲套期保值工具，得益於期權的非線性收益損益結構，在某些場景下，運用期權套保效果更佳。另一方面，除了常規的買權之外，貿易商通過構建期權組合降低期權費用，甚至做到零費用，並將其融入到點價交易中形成含權貿易，在不增加額外費用的情況下降低採購成本或確保其採購數量，以此促進下游拿貨，提升貿易商的流動性。”張駿稱。

可以看到，PVC期貨、期權工具的推出，爲企業提供了較爲靈活的工具。隨着市場不斷發展，PVC產業人士的思維和觀念都在不斷改變，從陌生到接觸、再到熟練使用。新模式的優勢愈加凸顯，在產業中就愈加受到歡迎。

“今年非常不利於下游企業的穩定經營，如果按照傳統的採購模式，下游市場只能被動接受高價PVC帶來的成本壓力。但是，下游企業可以通過期貨套期保值，或者買入看漲期權等方式合理規避PVC價格上漲帶來的風險。”夏聰聰表示，隨着期貨市場的不斷發展和成熟，實體企業越來越多地藉助期貨工具實現穩定經營，由“一條腿”走路轉變爲“兩條腿”走路。產業鏈各環節將市場價格波動和採銷等風險轉移至期貨市場，利用衍生工具實現各自的經營目標，不再“看天喫飯”。

結合目前實體企業參與期現結合的情況來看，PVC期現結合模式越來越成熟，可以幫助產業實現多方共贏。“以點價交易爲例，如果買賣雙方都能將期貨市場交易與點價交易相結合，雙方的價格風險規避掉，就可以獲得預期的經營利潤或者將經營虧損最小化。”夏聰聰稱。

在葉辰看來，期貨衍生工具不僅能夠幫助產業鏈上中下游企業在商品價格波動中規避風險，從容應對，助力企業穩定經營，同時也減少了產業鏈傳統意義上的博弈，從各自對於絕對價格的買賣，到利用期貨市場管理各自風險，產業鏈真正實現了共贏。

“後疫情時代，期貨衍生市場在波動率加大的背景下，更好地體現了趨勢性、連續性、公開性和權威性的功能和作用，使企業深刻地認識到不能把套期保值交易做成單邊的投機交易。”張亮稱，產業企業要根據自身實際情況制訂套期保值方案並進行風險評估，而後擇機入場、動態調整套保頭寸等，才能在一定程度上幫助企業更好地實現避險與降本增效。