9月6日，A股大漲，市場輪動持續加速。事實上，成交量放大並破萬億、板塊輪動飛快是今年市場的主要特徵，這也和主導市場的資金力量息息相關。如果說2019年主導市場的資金是外資（北向資金），2020年就是公募基金，而2021年則是量化指數增強型產品。

投資圈日前還被一則“量化交易貢獻了A股一半的交易量”的消息刷屏，這讓不少投資人恐慌，甚至有人指出量化是“AI收割機”，主觀投資會被收割。同時，市場也一度擔心，“放量滯漲”會否是即將下跌的標誌。例如上週三一天成交量達到1.7萬億，達到2015年的水平，但是指數並沒有出現明顯上漲，上週上證綜指雖然上漲了1.69%，但是創業板指卻下跌了4.76%。歷史上看，這種放量滯漲在很多技術派看來是高位換手，是即將要下跌的標誌。

不過，接受第一財經採訪的多數從事量化和基本面投資的機構普遍認爲，量化交易佔比並沒有傳聞中的50%，大概僅20%~25%。但量化主導的格局的確爲市場帶來很多結構變化，例如單一板塊被公募持續“抱團抱上天”的情況也可能弱化。

“量化恐慌”言過其實

今年以來，由於中小市值股景氣度提升等原因，機構發行了大量指數增強型產品（以中證500指數增強爲主，去年以主動管理型產品爲主），而它們通過程序化交易來獲取阿爾法（超額收益），大量的程序化交易和T0策略增加了換手率和成交量。

但這股“量化熱”已持續多時，且近期市場成交量仍在快速放大，指數表現卻一度停滯不前。9月3日的一則“量化交易貢獻了A股一半的交易量”的消息更是點燃了市場的恐慌。

不過，擅長主觀基本面投資策略的環懿投資董事長、首席投資官高杉表示：“這則消息傳出後，各大頭部量化大佬都表示，該數字失真，顯著高估了。我們也問了大部分銷售渠道，量化交易佔比大概有20%，沒有傳聞中50%那麼誇張。”

中航信託宏觀策略總監吳照銀也對記者表示，據統計，目前市場成交量的25%是程序化交易帶來的。隨着量化產品規模的增加，程序化交易所佔的比例還在繼續上升，這會導致成交量上升，但這種成交量上升不是增量資金入場導致，也不是指數放量滯漲引發資金離場的標誌。

但量化產品的擴容也的確影響了市場的結構。高杉認爲，由於今年量化普遍業績非常好，這導致了它們一定程度上改變了市場的發行生態，擠佔了公募基金主動型產品的發行份額。7月以來市場也成立了很多高頻量化，那些都加劇了市場的成交量放大。

具體而言，程序化交易要想獲取超額收益，必須在行業內不斷切換，所以今年從年初到現在幾乎沒有一個行業從頭強到尾。吳照銀提及，春節前是大消費，然後到週期，再到新能源，再到軍工，直到最近的低估值行業，中間還穿插了醫美、稀土等板塊，而這幾個行業上升，另外幾個行業就下降，從行業基本面能解釋一部分邏輯但是這些邏輯又似是而非，實際上背後是程序化交易驅動的結果。這與去年的消費大白馬和新能源從年頭強到年尾完全不同，因爲驅動這種現象背後的資金髮生了變化，市場的主導資金從主動管理基金變成了量化交易產品。

值得一提的是，目前量化策略也發生了變化，中證500已經無法滿足需求。高杉對記者稱：“從渠道代銷產品來說，中證500的增強都開始封盤了，因爲根本跑不出什麼收益了，開始轉戰中證1000，所以一些近百億甚至幾百億規模的量化開始實行全市場選股策略，打破指數增強，行業佔比限制和傳統指數增強相比波動更大了。”

“因此，我們從自己的量化模型中也發現，最近選出來的一些不管是財務指標變好，還是技術指標走強的公司，普遍市值偏小，且很多都不認識，當然其中也能選出一些基本面不錯的個股，但在股價啓動時，大資金會覺得市值非常小，根本買不下手。”他稱。

“放量滯漲”並不必然預示下跌

業內人士也認爲，“AI收割機”的說法言過其實，目前成交量持續放大但指數震盪的格局並不一定意味着要下跌。

實際上A股成交量已經連續多日出現1萬億以上的成交量，“雖說沒有上漲趨勢，但是也沒看出下跌跡象，說明這個市場的結構出現了較大的變化，沒有明顯的資金流入和流出也會帶來成交量的放大，而市場結構的變化又會導致市場的運行邏輯和運行結果發生變化。”吳照銀稱。

未來，市場風格和行業仍將快速輪動，一旦某個行業的成交量下降，該行業就會出現趨勢性下跌。任何一種策略走到極致後都會走向反面，去年消費類基金今年業績持續下行，今年的量化策略產品以後也會走向反面。但他認爲，目前看量化策略可能還在加強，尚未走向其反面。

縱觀發達市場的發展歷程，量化投資的普及仍將是大勢所趨。目前，多數海外基本面選股的資管公司也會配備量化研究員。

淳浦投資董事長王書義則對記者表示，量化發端於華爾街，隨着人工智能技術進步，量化空前繁榮，體現了科技與金融的有效結合。量化不是市場主要矛盾和核心問題，也不是影響市場的主要因素，量化的主要功能是判斷、概率和跟蹤，甚至包括個股的上漲都不是量化決定的，量化起到了助漲作用。

但他也提及，量化貢獻了市場大部分成交量，使市場失真，掀開這個“遮羞布”，市場量能蕩然無存。此外，量化本身不是問題，但存在公平問題，比如託管服務器，使所有交易者的交易速度存在落差，不能只重效率而不顧公平，同時也應加強量化制度建設，未雨綢繆。

量化主導模式如何影響後市？

關鍵在於，目前的市場結構變化對後市意味着什麼？

高杉認爲，首先市場不大會發生像去年到今年初的那種現象，即“茅指數”被快速發行的公募基金“抱團”抱上天，現在如“寧組合”“專精特新”還沒等到抱到天上去，增量資金就已經顯得不足了。

例如，大家預期非常景氣的板塊，近期上漲步履蹣跚，典型的是鋰價雖繼續向上突破，但A股相關上市公司股價已有很多公司開始掉隊，包括“寧指數”也是有點踟躕不前；同時，雖然消費板塊的表現和預期都不理想，但近期一些公司股價卻不再下跌了。

此外，市場的結構變化也帶來了資金分佈的變化。“即市場上的資金很分散，機會也在分散，選股的難度在加大。”高杉稱，“這種分散分到哪裏去了？我們覺得是兩頭，一是低估值但ROE和增長率都不錯的行業，典型的是今年的有色金屬、鋼鐵、煤炭、建築建材等行業；二是廣譜的小盤股，因此選股難度非常大，只能從量化的角度上選擇。”

未來一段時間，市場可能更願意選擇“中庸之道”。一方面經濟出現觸頂回落的跡象，另一方面下半年財政也可能發力，因此交易員認爲市場難現2017年的大漲格局，更多是2019年初的反彈。

“前期暴跌的‘茅指數’股票，典型的是食品、醫療器械，這些公司已經有點跌不動了。同時從我們的PE和ROE的象限看，它們基本上處在合理位置。尤其是其中不少的龍頭公司，如果看2022年，它們的市盈率已比‘寧指數’都要低了，只是市場現在選擇性忽略，因爲這些公司暫時沒有‘詩和遠方’。”高杉稱。

由此來看，市場目前可謂處於非常微妙的階段。“主賽道有些擁擠，未來可能只有少數公司再創新高。”他認爲，不管是在相對低位、蠢蠢欲動的券商股，還是長期低估值、橫盤的週期股、建築股，從走勢上看，不排除市場出現高低切換的現象，哪怕是一段時間的切換。這種現象僅僅在2014年的第四季度發生過。