大盤風格將從中小盤轉向大盤藍籌股
來源：期貨日報
作者：曹自力
信用環境與股市漲跌有密切的關係。信用環境的改變對經濟有一定影響，往往社融同比要領先於經濟增長，特別是政府通過積極的財政政策（外生變量）來穩定經濟，一般會帶來後期經濟增速的企穩回升，進而有利於擴大社會的需求和企業的盈利狀況。
今年2月初以來，隨着抱團股大幅下跌，中小盤相對於大盤明顯偏強，比如中證500與上證50指數的比值從2月的1.6上升至當前的2.3以上，並且在此期間比值沒有出現較大回撤。從另一個角度看，創業板指數強於大盤指數時間更早，創業板指數與上證50指數的比值從2019年1月份的0.5上升至當前1左右的位置。因此，從過去兩年的時間來看，我們認爲市場的風格是偏向中小盤股票的，雖然在2020年白馬股上漲的幅度很大。展望未來，我們認爲中小盤股票佔優的格局或發生改變，市場風格有望從中小盤轉向大盤藍籌股。
估值和盈利的驅動是過去兩年風格偏向中小盤的主要原因
從估值來看，當前市場的估值處於較高水平，除了中證500指數的市盈率處於50分位以下，上證50和滬深300都處於75的分位以上。從結構上看，中小指數的估值明顯要比大盤指數估值低很多。市場高估值的主要因素是整體資金面的寬鬆情況，疫情暴發後央行維持較爲寬鬆的貨幣政策，資金利率在低位波動，此外公募基金規模快速的擴張和北向資金的持續進入都推高了估值。年初以來，抱團股破滅，股價受到重挫，我們認爲是資金殺估值的一種表現，大盤股的估值太高了。相比較之下，中證500估值較低，因此受到資金的青睞，也是今年以來表現最好的指數。
從盈利看，得益於國內疫情高峯後經濟的快速回升，企業的盈利也快速恢復，當前的企業盈利處於近四年來最好的狀態。從結構上看，中小盤股票的盈利要明顯好於大盤上市公司的盈利。中證500在二季度盈利增長接近120%，兩年平均的增長也超過了40%，滬深300兩年盈利的複合增長也有6.6%以上，僅上證50的增長爲-12%，爲負增長。這種盈利差別較大背後的原因可能有幾個方面：第一，政府政策偏向於中小企業，過去很長一段時間，政府一直在解決中小企業融資貴和融資難的問題，疫情背景下央行退出了針對中小企業再貸款和再貼現等利好政策；第二，經濟的回暖和出口向好，中小企業的業績彈性較大，增長的幅度也相對快一些。
市場風格有望切換
信用環境與股市漲跌有密切的關係。信用環境的改變對經濟有一定影響，往往社融同比要領先於經濟增長，特別是政府通過積極的財政政策（外生變量）來穩定經濟，一般會帶來後期經濟增速的企穩回升，進而有利於擴大社會的需求和企業的盈利狀況，同時企業融資環境的向好也有利於提升財務槓桿和ROE。2016年到2017年上半年的信用擴張，股市（特別是大盤股）呈現明顯的單邊上漲行情；2017年下半年到2018年年底，經濟和金融同步去槓桿，資金變得非常緊張，信用處於收縮期，此階段股市大幅下跌，表現爲熊市；2019年後信用重新進入擴張期，2020年又出現新冠疫情，信用進一步擴張，中小企業的環境出現明顯改善，中小盤股票表現較爲優秀，股市整體出現明顯的上漲行情；2021年前三個季度，信用開始收縮，大盤股出現顯著的回調。
同時，信用週期的結構特徵跟市場風格也有一定的關係。這裏所謂的信用週期結構特徵主要是指大企業和中小型企業的信用政策差異。比如，同在信用擴張期，信用政策可能更加偏向於中小企業，那麼中小盤指數相對於大盤指數更爲佔優。如果說大的信用週期決定了整個股票市場的表現，那麼信用結構的差異就體現了市場風格的變化。
比如說，2016—2018年，中國處於實體和金融去槓桿階段，特別是資管新規的出臺，堵住了許多中小企業的融資途徑（信託和公募子公司等），中小企業融資較爲困難，業績也遭遇了滑鐵盧，因此在此期間，中小股票出現了較大的跌幅，市場風格更爲偏向於大盤藍籌股。2019年以後，爲了穩經濟，央行的貨幣投放開始變得溫和，同時政策上也加大了對中小企業的支持力度，中小企業直接融資和間接融資變得相對容易，這種變化支撐了創業板的一輪牛市。
年初以來，社融同比不斷走低，表現爲信用緊縮，跟2020年形成鮮明對比。我們認爲造成信用緊縮主要有幾個方面的原因：第一，政府加大對房地產融資以及個人消費貸的監管，導致流向房地產和二級投資市場（比如股市）被截流，房地產企業的貸款和個人中長期貸款均呈現下行趨勢；第二，政府發債的節奏較往年明顯偏慢，特別是地方一般政府債和地方專項債發行速度遲遲沒有提升，因此政府債券對社融構成一定的負面衝擊；第三，經濟增速回落明顯，主要環保政策、階段性疫情以及極端的天氣因素，使生產和物流受到較大影響，進而導致需求也偏弱，實體對資金的需求要小於2020年。因此，雖然整體信用週期收縮，但是我們看到中小企業的融資環境並沒有發生較大的變化，壓縮的是地方的融資和房地產行業。在這種背景下，市場風格依然偏向中小盤就不難理解了。
四季度以後，信用緊縮的狀況將有所改變。近期的一些重要經濟會議上，政府將重點放在了平衡經濟增長和防風險上，比如8月17日國務院常務會議召開，提到“要求抓好政策落實，針對經濟運行新情況加強跨週期調節”，8月19日中央財經委員會第十次會議強調做好金融穩定發展，跨週期調節下政策或將重新拿捏“穩增長”和“防風險”之間的權重，認爲2021年經濟下行壓力加大的政策源頭是地產和政府債務管控導致投資需求弱。因此，四季度社融增速將會有所回升，信用政策可能會發生轉變，主要體現在幾個方面：第一，基建投資提速下，要求地方政府債加快發行節奏，同時國債的發行規模也會有所增長，政府債券的增長或構成四季度社融增速回升的主要貢獻；第二，房地產融資環境或有邊際改善，土地集中拍賣的制度和房企融資的限制導致土地成交面積大幅走低，這將影響到後期的房地產投資增速，在保增長的情況下，房地產融資或有邊際改善的空間。
我們認爲，四季度開始信用有望擴張，信用政策結構上可能更加偏向於大型企業，主要原因是信用的擴張是通過地方發債提速，擴大基礎設施建設。在此背景下，市場風格有可能從中小盤切換至大盤股，近期上證50指數明顯走強已經有一些苗頭。因此，在操作上可以嘗試做空中證500期指做多上證50期指來捕捉。（作者單位：宏源期貨）
