Taper和債務上限將至 美債收益率怎麼走？
來源：期貨日報
作者：程小勇
近期標普500指數、納斯達克指數和道瓊斯工業指數都較9月上旬創下的歷史高點明顯回落，跌幅儘管只有2%，但是市場避險情緒明顯升溫，長端美債收益率也出現溫和上漲。我們認爲美聯儲在9月釋放Taper信號、美國債務上限和美國國會加稅方案都可能令金融市場動盪加劇，從而使得美債收益率在流動性收緊和避險買盤相互博弈下溫和上行，四季度可能會加速。
美聯儲宣佈Taper計劃在即
一方面，9月9日，歐洲央行公佈貨幣政策會議的決議，決定將放緩四季度的緊急抗疫購債計劃（PEPP）購債速度。短期來看，歐洲央行先於美聯儲宣佈Taper可能帶動歐元對美元上漲，但是中期來看，美國面臨的通脹壓力強於歐元區，美聯儲在宣佈削減QE之後，進程將快於歐元區。
另一方面，儘管美國8月新增非農就業數據遠不及預期，但是我們認爲美聯儲在當前高通脹的環境下繼續實施QE的負面作用可能大於正面作用，美聯儲年內Taper是大勢所趨：
一是高通脹可能對美聯儲踐行的MMT理論構成挑戰。MMT理論通常認爲美聯儲爲美國財政赤字融資是沒有成本的，即“內債不是債”，但是這類債務最終的退場，終究需要回歸政府支出表內的。如果政府支出完全貨幣化，那麼再融資將必然引發利率的上行，最終會給美國經濟帶來巨大的負面衝擊。8月美國CPI維持高位，但四季度在租金和勞動力薪資增長驅動下核心CPI有望繼續走高。
二是美國金融系統充斥着大量流動性，如果美聯儲不及時退出QE，可能會帶來滯脹風險和資產泡沫風險，以及退出過程中必須付出的摩擦成本。銀行等金融機構超額準備金目前沒有辦法創造商業信貸，這使得大量流動性湧入短期國債市場、拆借市場和回購市場，這也使得美聯儲聯邦基金有效利率與儲隔夜逆回購工具的發行收益率之間的利差不斷收斂，美聯儲隔夜逆回購（ON RRP）規模不斷擴大。
我們認爲美聯儲遲遲不釋放削減QE的信號，目的在降低退出QE給市場帶來的衝擊和摩擦成本，因此，在高通脹和銀行超額準備金無法創造商業信貸的情況下，美聯儲會退出QE是大勢所趨，目前市場只關心短期的節奏，尚未關注到這一趨勢。
勞動力薪資增長爲美國通脹帶來壓力
此外，我們認爲美國就業市場已經出現勞動力短缺，隨着美國緊急失業救濟金到期，美國就業人數將會在9月大增，從而失業率與自然失業率靠攏。在通脹高企的情況下，美聯儲將沒有推遲削減QE的理由。
美國勞工統計局發佈的7月職位空缺及勞動力流動調查（JOLTS）結果顯示，美國7月JOLTS職位空缺1090萬，繼6月首次突破千萬大關後，再度創下歷史新高，預期爲1000萬，6月數據上修至1020萬。7月，自主離職人數再度上漲，較6月漲幅10.3萬，創下歷史第二高水平397.7萬，僅低於今年4月的高點399.2萬。自主離職人數通常被視爲就業市場信心的一個晴雨表，自主離職人數越高，說明勞動人口越不擔心無法就業，當前自主離職人數遠遠高於新冠疫情前的水平。
另外，美聯儲發佈的最新“褐皮書”的地區經濟調查報告顯示，對美國整體經濟活動的描述小幅下調至“溫和增長”，並稱通脹高位持穩。其中，一半聯儲轄區稱價格上漲的速度“強勁”，另一半轄區稱價格上漲速度“溫和”。由於普遍存在資源短缺，投入品價格壓力持續普遍存在，而且許多企業仍報告採購關鍵投入品面臨困難。限制新增就業的因素主要是勞動力短缺，而非需求疲軟。由於“持續而廣泛的”勞動力短缺，一些地區的工資增速加快，大部分聯儲轄區都將工資增長描述爲“強勁”，這包括了所有的中西部和西部地區。這意味着美國通脹面臨勞動力薪資增長帶來的壓力。
美國債務上限可能引發美債短期拋售
距離2020財年結束還有1個月，美國財政赤字已經達到2.711萬億美元。美國財政部長耶倫警告稱，美國可能會在10月的某個時候達到聯邦債務上限。
從歷史情況來看，國會總是在“技術性違約”蔓延至市場之前達成妥協。但是市場避險情緒還是會出現的。2011年由於兩黨在國債到期之前遲遲沒有達成新的預算和債務協議，7月標準普爾和穆迪兩家評級機構把美國主權國債放入負面評級觀察名單。直到8月2日債務違約的最後時刻，兩院和政府才達成提高債務上限的協議。當時在7月下旬，10年期美債收益率反而出現小幅上行，因市場拋售美元，湧入黃金和日元等資產避險。
2013年10月16日，美國國會批准了美國政府的債務上限上調總額16.7萬億美元，結束了爲期16天的美國聯邦政府關門僵局，也防止了違約的出現。同樣，惠譽和穆迪也下調了美國主權債務評級，10年期美債收益率同樣從2.6%升至2.7%，美國股市在債務上限上調前一度大幅下跌。
圖爲2011年和2013年債務上限帶來10年期美債收益率階段性上行
此外，上一次白宮因債務上限問題停擺，海外投資者持有的美國國債獲得了優先償付，美國國內的公共開支則被推遲。但耶倫這一次並沒有公開給出應急方案，潛在的違約可能給金融穩定帶來衝擊，由於是美國財政問題，這可能引發短期美債被大規模拋售。
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