南华期货：从期权指标中看近期铝期权市场结构变化

作者：南华期货周小舒

近期受到基本面支撑和资金面的推动，以铝为代表的有色板块行情波动较大。由于有色板块期现交易、套期保值的发展已经较为成熟，因此近期之前，板块整体的价格波动状况都较其他品种更为稳定。在这次的有色板块走强之后，板块一些品种的期权价格发生大幅波动，隐含波动率特征也有所变化。我们猜测，是不是有更多的投机者涌入了有色板块进行交易。因此，我们希望将有色金属板块的市场结构变化做一个分析。换言之，我们希望从期权的角度来解读近期有色市场的交易行为。在这里，我们以铝期权为例进行研究。

市场规模：近两月成交规模迅速扩大

自2020年8月10日铝期权上市以来，其成交持仓一直维持在平稳增长的水平。但是，随着今年二季度标的价格开始持续大幅上涨，铝期权成交量开始大幅增长。这表明，随着铝期货标的行情的启动，铝期权市场活跃度开始提升。如果我们对月度数据做一个累计成交量的统计，则成交规模的增加更为明显。

截止2021年9月14日数据来看，铝期权在上市的14个月间，成交规模迅速扩张。以8月完整成交数据计算，今年8月累计成交量规模为去年8月当月累计成交量的23倍，为去年年底当月累计成交量的2.53倍。交易量的放大直观地说明了市场参与度与投资者热情的提升。

标的流动性：9月成交冲击历史峰值

下图统计了铝期权标的，上期所铝期货的月均成交情况。截止9月14日，虽然9月才过去一半，但是铝期货的成交量已经隐隐直逼历史峰值，2017年9月的月均942043手。从标的月均成交数据上来看，铝期货标的的流动性今年以来也大幅提高，流动性得以改善。

市场结构：虚值看涨头寸较多，投机度较高；不行权合约占比提高

综合上面的分析，我们会提出一个疑问：铝期权市场参与度的提高与标的、期权与标的期货市场流动性的大幅度提升的同时，新参与的投资者会主要关注哪一类合约？这里，我们发现，由于铝期权在9月14日发生了大幅度的回调，可以代表着前期上涨趋势的中止。我们认为这一天具有一定代表性。因此，以9月13日与14日数据对比来看，我们发现：

1、在大跌之后，深虚值看涨期权的交易量大幅度减少。如果我们将交易深虚值看涨期权的这部分交易者看作市场的投机者，那在14日大跌之后，这部分的成交量迅速萎缩。市场对于看涨标的的投机性有所下降，热情不再。

2、浅虚值看跌期权成交量放大。14日铝期货标的收盘价为22320，而22000行权价的当月看跌期权成交量，相比前一天上涨70%。

市场投机度：不行权合约占比提升

除了直观地从各行权价成交量的角度分析之外，我们还可以通过期权到期日的不行权比例指标对市场的投机度进行判断。在这里，我们假设到期合约中内在价值为0的合约为不行权合约，这部分合约在到期日当天不会被行权，只会无价值过期。如下表所示，我们统计了今年8月25日到期日，也就是标的为AL2109合约系列的不行权占比，以及去年9月24日到期，标的为AL2010的合约系列的不行权占比。

我们发现，去年9月份到期的不行权合约占比在77.61%，说明市场上每一百张期权合约当中，有77张左右的期权合约不会被行权。而在今年八月份，这个数字来到了84.09%。如果我们粗略地认为，套保者会更愿意使用实值至平值的期权进行交易和持仓。而虚值行权价合约的交易者大多为投资者，因为可以使用更高的杠杆，投机机会更大，那么我们会发现，今年8-9月的市场投机度相对于去年同时期而言明显上升，市场结构有所改变。