原標題：財說 |被罰3億，公牛集團的“水逆期”結束了？

記者 | 曹立CL

編輯 | 陳菲遐

歷時4個多月，對公牛集團（603195.SH）的壟斷調查塵埃落定。

浙江省市場監管局作出處罰決定，公牛集團因違反《中華人民共和國反壟斷法》固定終端售價的相關規定，處2020年度中國境內銷售額98.27億元3%的罰款，計2.9481億元。

上述處罰金額佔公牛集團最近一期經審計淨資產的3.23%，佔最近一期經審計淨利潤的12.74%。本次處罰預計會減少公司2021年度利潤2.9481億元。

公牛集團表示，將盡快交罰款，沒有行政複議的計劃。

二級市場方面，公牛集團股價在去年年初上市後的一年內一路上揚，最高觸及257元/股。但今年以來其股價一路下跌，距離前期高點市值蒸發30%以上，市值也跌破了千億大關。

股價下挫疊加罰款，前幾年順風順水的公牛集團似乎遇到了發展“水逆”期。本次反壟斷調查落地對於公牛集團而言是利空出盡麼？這家公司的護城河到底有沒有受到威脅？

罰款意味着什麼？

相比於互聯網平臺公司反壟斷對其生態造成的影響，公牛集團作爲一家產品型公司，反壟斷又有什麼樣影響？

事實上，細看浙江省市場監管局《行政處罰決定書》，會感覺到處罰力度並不強，甚至有些“低於預期”。

《行政處罰決定書》顯示，公牛集團自2014年至2020年制定含有固定產品轉售價格、限定最低轉售價格內容的《市場運營規範》《經銷商管理規則》《線上市場管理規範》《承諾書》等文件，並通過發佈價格政策、與經銷商簽訂經銷合同、承諾書等方式，實現對產品價格的管控。

此前，市場曾猜測公牛集團“專營專銷”政策是招致反壟斷調查的原因。譬如，公牛集團要求其轉換器經銷商除了公牛不能再售賣其他品牌的轉換器，也就是排他銷售。從《行政處罰決定書》中看，公牛集團此次被處罰的原因是在市場佔有率較高背景下，對終端零售價進行鎖定、操縱。2019年、2020年，公牛集團的轉換器、牆壁開關插座產品在天貓市場線上銷售排名均爲第一，轉換器產品天貓市場佔有率分別爲65.27%和62.4%，牆壁開關插座產品天貓市場佔有率分別爲28.06%和30.7%。

《行政處罰決定書》中指出，“鑑於當事人產品的市場優勢地位，經銷商對其重點產品具有一定依賴性。當事人固定和限定價格的行爲，排除、限制了相關產品在經銷商之間的競爭和在零售終端的競爭，損害了消費者合法權益和社會公共利益。”

也就是說，產品的市場優勢地位和固定限定價格行爲是判定公牛集團壟斷的兩大條件，缺一不可。

而公牛集團如果停止固定和限定價格的行爲，將使得經銷商在終端零售價格上獲得一些浮動自由，但這個自由度空間並不大。經銷商賣的太低會賠本，賣的太高也會無人問津，由此看對公牛集團所謂市場優勢地位並不會產生太大動搖。

公牛集團的護城河受到威脅了嗎？

這裏就需要討論，公牛集團的護城河到底是什麼？

從財務數據看，公牛集團是毋庸置疑的“插座茅”。財報顯示，公牛集團毛利率遠超同行。2020年，公牛集團毛利率高達40.12%，淨利率也超過23%。相比之下，同行動力未來（839032）的毛利率和淨利率僅爲21%和9.23%。動力未來主要爲小米代工，因此毛利率會更低。

公牛集團高於同行的利潤水平由多個因素構成。其一就是產品定位。對於消費者來說，轉換器和牆壁開關插座產品的質量涉及生命安全，相較其他產品更需要品牌背書。另一個因素則是網點鋪設。公牛集團在半年報稱，已在全國範圍內建立了 75 萬多家五金渠道售點（含五金店、日雜店、辦公用品店、超市等）、12 萬多家專業建材及燈飾渠道售點及 25 萬多家數碼配件渠道售點。

因此，公牛集團真正的護城河，實際上是品牌力以及線下網點鋪設力度，而非價格策略。此次處罰會影響到網點的銷售產品，消費者並不會對公司品牌力產生懷疑。另外，反壟斷措施也不會對公司產品未來出廠價產生影響。從這個意義上來說，此次反壟斷措施對公牛集團的影響僅限於2.9481億元一次性業績衝擊，沒有傷及根本的業務邏輯。

但是，公牛集團的業務發展瓶頸也需要注意。首先是公司業務產品較爲單一。截至去年年底，電連接產品以及智能數碼照明兩大傳統業務佔據了96%以上的營收份額，充電寶等數碼配件的營收份額僅爲4%。長期以來，公牛集團一直都在爲多元化發展作嘗試，但並不盡如人意。

從估值角度看，公牛集團 2021年度業績將因罰款導致失真。根據券商一致預測，2021年公司淨利潤約爲29億元，對應市盈率爲34倍；2022年公司淨利潤34.89億元，對應市盈率爲28.7倍。作爲一家消費型企業，即便股價已下跌了30%，公牛集團仍舊享受着龍頭溢價，估值偏貴。