來源：中國貨幣市場 

內容提要

文章介紹了SDR定值審查機制，分析指出人民幣入籃後，人民幣國際化再上臺階且提升了SDR價值。文章嘗試基於出口標準、可自由使用標準等對下一輪SDR定值審查進行展望，並提出相關建議。

2016年10月1日起，人民幣正式納入特別提款權（SDR），成爲美元、歐元、日元和英鎊以外的第五個籃子構成貨幣，也是自歐元1999年取代法國法郎和德國馬克以來首次加入的新貨幣。過去五年，人民幣國際化穩步推進，SDR價值顯著提升。疫情之下，全球經濟金融體系遭受嚴重衝擊，流動性與儲備需求急劇增加，SDR重要價值將進一步突顯。

一、SDR定值審查機制

特別提款權（SDR）是國際貨幣基金組織（IMF）於1969年設立的超主權貨幣，僅在官方部門使用，最初其價值與黃金掛鉤，在佈雷頓森林體系解體後由一籃子貨幣定值。IMF根據成員國份額，按比例分配SDR，作爲成員國官方儲備補充資產。

SDR定值審查每五年進行一次，主要包括三方面內容。一是完善SDR籃子貨幣選擇標準和指標。二是確定SDR籃子中每種貨幣數量所使用的初始權重。三是評估構成SDR利率籃子金融工具的適當性。

總體上，SDR籃子貨幣選擇有兩大標準，即“出口標準”和“可自由使用”。“出口標準”反映貨幣發行國或貨幣聯盟在全球商業活動中的相對重要性，要求其在SDR籃子修訂生效日前12個月的五年內貨物和服務出口價值排名居全球前五位。“可自由使用”則從金融交易角度進行考察，要求貨幣事實上被廣泛用於國際支付交易，具體包括“廣泛使用”與“廣泛交易”兩個二級標準。

在2015年的定值審查中，爲了提升SDR代表性，IMF執董會基於上述框架，做出以下三個方面調整。一是爲了反映貨幣發行國的經濟地位，IMF執董會在評估“出口標準”時，將原本僅應用於貨幣聯盟的貨幣法擴大到所有貨幣。二是引入“在國際銀行業負債中佔比”和“國際債務證券中佔比”兩個指標，與“在官方儲備中佔比”指標一起衡量貨幣“廣泛使用”的程度。三是批准採用一個新的公式確定SDR籃子貨幣權重，即賦予貨幣發行國的出口和綜合金融指標相同的權重，金融變量包括該貨幣在官方儲備、外匯交易以及國際銀行業負債和國際債務證券中份額，三者所佔比例相同。

二、加入SDR以來人民幣國際化再上臺階

2016年10月1日，人民幣以10.92%的權重正式納入SDR貨幣籃子，標誌着人民幣躋身國際權威機構認可的主要貨幣和“可自由使用”貨幣行列，有利於促進人民幣國際化發展以及我國金融改革開放進程。

在國際結算方面，人民幣使用量穩步增長。加入SDR以來，人民幣國際化經歷了匯率貶值、離岸市場低迷、中美貿易摩擦、疫情衝擊等諸多挑戰，國際結算使用總體保持穩步發展態勢。2020年，我國跨境人民幣收付金額合計28.4萬億元，同比增長44%，較加入SDR前增長134.6%。特別是，全球資金主動或被動增持人民幣資產，我國金融市場加速開放，並被納入國際主流指數。截至2021年3月末，境外機構和個人持有境內人民幣金融資產規模達9.39萬億元，較加入SDR前增長逾1.5倍。

在國際儲備方面，人民幣夯實全球第五大貨幣地位。加入SDR以來，人民幣從不列入COFER統計的小幣種逐步發展成爲全球外匯儲備的重要選項。根據IMF最新統計，截至2021年第一季度，全球人民幣外匯儲備規模達2874.6億美元，在全球可識別外匯儲備總額中的佔比爲2.45%，較加入SDR之初（2016年第四季度）的1.08%增長超過1倍。

在計價職能方面，人民幣市場認可度不斷提升。隨着我國綜合競爭力提升，人民幣加入SDR後國際信心進一步增強，越來越多的境內外企業選擇以人民幣計價簽約。近年來，我國成功推出了原油、鐵礦石、黃金、白銀、PTA、20號膠、棕櫚油等8個特定品種國際板交易期貨或期權，實現大宗商品人民幣國際計價的突破。

在軟硬件方面，人民幣國際化政策體系與基礎設施更加完善。加入SDR以來，我國匯率、利率市場化改革有序推進，資本項目開放水平提升，跨境人民幣使用政策不斷完善。人民幣國際化基礎設施加快建設，資金清算效率顯著提高，清算網絡進一步夯實。當前，人民幣清算行已覆蓋全球25個國家和地區，人民幣跨境支付系統（CIPS）連接42家直接參與者、1050家間接參與者，覆蓋全球六大洲94個國家和地區。

三、人民幣入籃提升SDR價值

人民幣加入SDR，對於提升SDR代表性、完善國際貨幣體系具有積極意義。

人民幣入籃，有效增強SDR代表性。近年來，全球經濟格局發生深刻變化，新興市場經濟體的重要性不斷加強。當前，新興市場在全球經濟、貿易、直接投資中的比重已達57%、37%和44%，要求在更廣領域、更深層次上參與全球經濟治理。人民幣加入SDR，客觀反映世界經濟格局變化，提升新興市場經濟體話語權，推動國際貨幣金融體系向更加合理、均衡和公平的方向發展。

人民幣入籃，避免SDR落入負利率。SDR利率根據貨幣發行國金融市場上高等級短期金融工具的市場收益率加權平均計算得到。爲應對2008年全球金融危機，主要國家推行量化寬鬆貨幣政策，導致短期金融工具收益率大幅下降。歐元利率自2012年開始出現負值，日元利率自2014年邁入負值區間，2009年後美國利率低至0.01%，英國利率水平徘徊在0.5%左右。在此背景下，2014年10月IMF對SDR利率設置了0.05%的下限。隨着人民幣入籃以及美聯儲貨幣政策正常化，2016年以來SDR利率顯著走強。2020年，面對疫情衝擊，主要國家推行超寬鬆貨幣政策，美歐日英四大經濟體加權平均政策性利率降至零以下。相較而言，中國保持正利率水平，對於SDR利率斷崖式下落起到一定的支撐作用。

人民幣入籃，SDR匯率穩定性顯著提升。創設SDR的根本目的之一是平衡國際收支，補充國際流動性，SDR匯率穩定有助於其更好地發揮國際職能。人民幣加入SDR以來，SDR對主要貨幣匯率波動性顯著下降。過去五年，黑天鵝事件頻發，SDR對美元匯率均在合理區間波動，匯率波動率較前五年降低了7.96%；SDR對歐元、英鎊、日元的匯率波動率也分別下降了16.35%、13.15%和76.30%。

人民幣入籃，SDR債券市場進一步擴大。SDR計價債券最早出現於1975年。20世紀七八十年代，SDR債券發行13只，累計發行規模爲5.63億SDR，發行主體以小型政府爲主，流動性較低。隨着人民幣入籃，擴大SDR使用再度受到關注。2016年8月，世界銀行在中國銀行間市場成功發行SDR債券，總規模爲20億SDR，這是自20世紀八十年代以來全球首次發行SDR債券。此次SDR債券發行吸引了銀行、證券、保險等境內投資者以及海外央行、國際開發機構等約50家機構的積極認購，認購倍數達到2.47，SDR債券市場重新引起全球投資興趣。

四、2022年SDR定值審查預測

基於優先開展新冠肺炎疫情工作的考慮，2021年3月15日，IMF執董會批准將SDR定值籃子延長10個月，原定於2021年9月30日開展的SDR定值審查延長至2022年7月31日。按照制度規則，2022年SDR定值審查指標數據期限爲2017年至2021年。本部分以2016年至2020年數據進行匡算，對2021年數據以及可採取策略得出一些有益結論。

（一）“出口標準”小幅提升，奠定人民幣SDR權重基礎

“出口標準”是人民幣SDR權重的重要基石。早在2010年，我國已滿足“出口標準”，貨物和服務出口指標是我國的傳統優勢。過去五年，我國出口佔比平均爲24.9%，“出口標準”對SDR籃子權重貢獻度爲12.45%。相較上一輪審查，我國出口佔比提升了4個百分點，對SDR籃子權重貢獻增加2個百分點。“出口標準”穩中有升，但增幅並不特別明顯。這是由於加入SDR之初中國出口佔比指標起點較高，保持穩定已實屬不易，繼續推動出口份額大幅攀升的可能性較小。

（二）“可自由使用”程度大幅攀升，但貢獻度相對有限

在“廣泛交易”方面，人民幣國際化水平顯著提升。全球外匯市場上的交易規模可以反映貨幣的國際地位。近年來，人民幣外匯市場快速擴展，全球交易份額從2001年的不足1‰增長到2013年的1.1%。根據國際清算銀行（BIS）2019年4月統計，人民幣在SDR籃子五種貨幣外匯交易中佔比爲2.8%，較2013年的1.4%翻了一番，對SDR權重貢獻度達0.467%。儘管如此，人民幣外匯交易份額仍遠低於其他貨幣，美元、歐元佔據籃子外匯交易份額的三分之二，人民幣在該指標下擁有較大發展空間。

在“廣泛使用”方面，人民幣在不同指標下表現分化。從官方外匯儲備來看，2021年第一季度人民幣全球份額上升至2.45%，在五種貨幣中佔比爲2.63%。以2020年末數據測算，其對SDR權重貢獻爲0.382%，較2015年的0.2%增長近一倍。相較而言，2020年第四季度美元儲備份額下降至59%，爲25年來最低水平。從國際債務證券來看，人民幣總額與份額均低於上一輪審查。截至2020年第四季度，人民幣在五種貨幣計價國際債務證券中份額爲0.44%，較2015年下降了0.16個百分點，對SDR權重貢獻度爲0.073%。過去五年，全球貨幣政策總體保持寬鬆基調，在主要貨幣低利率，甚至負利率下，人民幣債務融資萎縮，處於週期性波動態勢。從國際銀行業負債來看，BIS未將人民幣單獨統計，考慮到份額較低，與國際債券市場情況相似，本文暫以國際債務證券指標代替匡算。

（三）預計人民幣權重小幅提升，穩居SDR第三大籃子貨幣

人民幣在SDR籃子中權重小幅上升。按照過去五年指標測算，人民幣SDR籃子權重預計爲13.36%，較上輪定值審查增加2.44個百分點。按照該方法估算，2015年定值審查中人民幣權重爲10.99%，略高於實際值10.92%，總體準確性較高（存在統計調整等因素）。即使指標期限延伸至2017年至2021年，在2022年SDR定值審查中，人民幣權重增長的趨勢不會根本性扭轉，仍將穩中有升，居第三大籃子貨幣地位，市場信心將進一步增強。

但要清醒認識到，人民幣在SDR中份額難以快速提升。從表6可以看出，美元、歐元優勢地位依然穩固，人民幣權重增加主要源自於日元、英鎊份額的減少。未來一段時期，人民幣出口指標面臨“瓶頸”，難以繼續大幅攀升；提升人民幣在SDR籃子中的份額，需要在金融指標上發力。對此，我國要穩慎推動金融改革與開放進程，在保障“出口指標”與經濟金融安全的基本前提下，推進人民幣國際化發展及SDR籃子份額的提升。