天風證券發佈研究報告稱，維持思摩爾國際（06969）“買入”評級，基於國內市場去庫存壓力較大，微調2021-23年收入爲155.7/229.5/332.5（原169.45/250.3/363.92）億元；調整後淨利潤爲58.2/85.3/120.8（原63.59/93.24/132.46）億元。

事件：公司發佈2021年前三季度未經審覈業績，報告期內公司實現淨利40.98億元，同比增長266.2%；不考慮金融工具公允價值變動損失、上市開支、以股份爲基礎的付款開支後，前三季度實現調整後淨利42.24億元，同比增長71.6%。

天風證券主要觀點如下：

21Q3調整後淨利12.49億元，受國內渠道高庫存因素影響

公司公告21Q3實現淨利12.19億元，同比增16.2%；不考慮以股份爲基礎的付款開支後，實現調整後淨利12.49億元，同比增7.6%，環比-32.1%。該行認爲，主要或因上半年國內市場供給過剩，渠道庫存積壓，國內品牌訂單在3季度出現環比較大幅度降低。隨着國內市場的去庫存結束，品牌與渠道逐步補庫，該行預計21Q4業績有望呈較好的復甦趨勢。

美國FDA首次通過霧化電子煙PMTA申請，英美菸草旗下Vuse Solo可合法銷售

美國FDA發佈首個PMTA許可產品，允許英美菸草旗下Vuse Solo系列3個產品，包含1款封閉式電子煙設備和2款菸草味煙彈。該行認爲，此次電子煙PMTA申請通過意義重大，一方面美國FDA認可了霧化電子煙的減害特性，打消了此前投資者對於美國市場的監管擔憂，英美菸草旗下其他產品線也有較大概率相繼獲批上市；另一方面，美國作爲全球第一大電子煙消費國，FDA的監管動態也是全球的主流監管風向標，該行認爲此次電子煙授權將對其他地區和國家的電子煙監管起到正向帶動作用，監管逐步明晰後滲透率有望快速提升。

電子煙“類菸草化監管”大勢所趨，調味型過審較難，利好龍頭品牌公司

截止到日前，FDA表示仍有2%的PMTA申請正在審覈中，包括英美菸草主打產品VuseAlto、JUUL的申請仍在審覈中，該類審覈中產品在美國市場仍然可以正常銷售。從監管趨勢來看，該行認爲“調味型產品”的過審概率較低，後期美國市場或以菸草、薄荷醇口味爲主流，VuseAlto產品線也有望在後期過審上市。

該行認爲在短期來看，不合規的小品牌及供應鏈廠商的產品銷售及訂單受到FDA頒佈的營銷拒絕令的負面影響，部分品牌可能選擇採取合成尼古丁來規避FDA監管範圍；中長期來看，該行認爲美國電子煙市場的“類菸草化管理”大勢所趨，監管趨嚴背景下大品牌、大公司的資源、技術儲備可以應對不斷提升的准入門檻和監管成本，龍頭品牌的競爭力和市場佔有率有望繼續提升。

該行認爲，公司作爲全球最大霧化設備製造商，壁壘優勢不斷凸顯，與BAT、JTI、NJOY、悅刻等大客戶深度綁定，在監管不斷趨嚴的背景下，產業鏈上下游集中度均將加速提升，公司有望繼續分享行業超額增長。

風險提示：新型菸草政策變動風險，美國FDA監管變動風險，銷售不及預期風險，消費者拓展速度不及預期風險，公司產能建設不及預期風險，新技術開發不及預期風險，價格變動風險等。