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0.002元，這是黑市上一張人臉照片的價格[1]。

人臉已經成爲生活中必不可少的核身方式。快速支付，查詢健康碼，機場和高鐵站進站，酒店辦理入住，甚至白領上班出入公司……讓人們能一張臉走天下的，是近幾年興起的計算機視覺（CV）公司，其中名氣最大的是行業四小龍——商湯、曠視、依圖、雲從。

自2019年起，四小龍陸續遞交招股書，但至今尚無一家成功上市。對業界而言，曠視和雲從進度最快，而體量最大的商湯科技更吊足了圍觀人士的胃口。

文/楊景詒 編輯/李拓

來源/放大燈（ID：guokr233）

若論輩分，成立於2014年的商湯只能算曠視（成立於2011年）和依圖（成立於2012年）的後生。但更多數據顯示，這又是個“後生可畏”的故事。

商湯科技更受資本市場追捧，歷次披露融資和估值，均遠超同行。

CV四小龍披露融資額及估值|放大燈團隊製表

其業務規模和營收，同樣居四小龍之首。

根據IDC的數據，2020年上半年，中國計算機視覺應用市場份額佔比最高的公司是商湯科技，其次分別爲曠視、海康威視、依圖、雲從等[2]。若從營收規模上看，商湯比另外三小龍加起來還高。

CV四小龍營收規模（依圖數據截至2020H1） | 放大燈團隊製圖

商湯爲什麼跑得更快？人才儲備是一個關鍵因素。

人才吸乾營收

商湯科技聯創兼CEO徐立曾表示，“人工智能的戰爭是人才的戰爭。”

商湯自2014年完成天使輪融資後，即開始地毯式招攬人才[3]，招股書顯示，截至2021年6月30日，商湯有5286名員工，其中3593名爲研發人員（超過另外三小龍研發人員的總和），另外還有40名教授帶領研發工作。

這些人才讓商湯出盡風頭——論文發了近200篇，在國際賽事上商湯拿獎拿到手軟。

當然，想要吸引和留住人才，靠的可是真金白銀。

在四小龍中，商湯雖然營收規模最大，但賬面虧損也大。商湯在財報中，將其歸因於鉅額研發支出，其中研發人員的薪酬開支佔了大頭。

2018年至2021年上半年，商湯科技營業收入、研發投入及研發費用率 | 放大燈團隊製圖

自2018年起至今的三年半時間，商湯用於研發人員薪資福利（含股權激勵）的開支共計人民幣44.6億元，佔研發開支的63.8%，而且同樣遠超另外三小龍的總和。其中僅在2021年上半年，商湯就爲研發人員支付了12.85億元薪酬，但其中大部分以股份形式發放，而近期公司股份公允價值的快速增長，顯著在賬面上拉高了員工的薪資水平。

商湯科技的研發開支

作爲一家“研發型公司”，商湯的行政開支高居不下：2021年上半年，行政僱員薪資共計11.48億元，與研發人員的總薪資支出不相上下，兩者均遠高於銷售僱員總薪資（2.326億元）。與研發支出一樣，這也和發放股份直接相關，特別是公司在2021年上半年，就以股份爲基礎，向董事支付高達11.88億元的薪酬，而其中絕大部分被計入行政支出，推高了報表層面的費用水平。

商湯的行政開支

商湯董事薪酬

儘管市場上存在對商湯高管薪資過高的質疑，但根據招股書披露信息，公司的董事常規意義的薪資發放合計爲350萬元，算上花紅（約等於內地的獎金）及其它福利，也就是450萬元的水平，並不誇張（曠視的同組數據在2020年爲稅前1740萬）。但相較於同行，商湯在股份發放上確實頗爲大方，這可能會在未來上市後，導致一些潛在風險。

最近兩年，光龐大的研發和行政開支，就足以抽乾商湯的營收。

因此，商湯雖“貴爲”四小龍之首，卻在三年半的時間裏鉅虧超242億元，被媒體詬病爲“流血上市”和“背水一戰”。

事實果真如此嗎？

虧損被高估

如果誰將四小龍的賬面虧損直接對比做表，那你可以關掉不看了——實際上，因爲香港在財務披露時的會計準則與大陸不同，兩地的虧損不能直接拿來對比，明白了這些再來看商湯報表，會發現它的財務也沒那麼不堪。

在商湯242億元的虧損中，超過180億爲公允價值變動帶來的賬面虧損；另外，上述2021年上半年的人員薪資支出均包含派股（股權激勵）產生的成本，其中，研發人員的股權激勵支出4.64億元，行政人員股權激勵9.31億元，這部分成本並不會產生實際的現金支出。

若排除這些“賬面虧損”計算經調整後的虧損，那商湯近三年半虧損爲28.6億元，虧損規模小於同爲四小龍的曠視（後者剔除優先股公允價值變動的扣非淨虧損爲37.3億元，進一步剔除股份支付費用也仍有31.8億元），虧損規模比賬面數據要小很多，考慮其營收規模，在行業裏也遠不算虧得狠的。

商湯經營業績概要

調整虧損淨額定義爲期間虧損淨額，經加回優先股及其它金融負債的公允價值虧損、按公允價值計量且變動計入損益的金融資產的公允價值（利得）╱虧損與以股份爲基礎開支而調整。

公司在2019年的營收增長爲63.3%，在2020年則驟降至了13.9%。考慮到疫情帶來的嚴重負面影響，該數據的參考價值不大。從2021年上半年數據看，91.8%的同比數據表現不錯，公司已在修復疫情對業務擴張的影響，可對全年數據做積極預期。

商湯的現金流量表顯示，公司近三年半經營現金流分別爲人民幣-7.5億元、-28.7億元、-12.2億元和-8.0億元。這表明商湯還在賠本，但規模不大，甚至還有收窄的趨勢。

商湯現金流量表

近幾年，商湯的毛利率從2018年的56.5%飆升至2020年的72.1%，“基模型”帶來的規模效應初現，待未來研發投入降低後，商湯經營現金流轉負爲正，也不是什麼難事。

自從2014年創立以來，商湯科技共完成12輪融資，總融資金額高達52億美元，給商湯帶來充足的現金儲備。

招股書顯示，截至2021年6月30日，商湯科技賬上有89.3億元的現金及現金等價物，另外還有79.4億元的定期存款。若按照2020年經營所用現金12.2億元計算，賬上的錢足夠商湯再用至少13年。

既然商湯並不差錢，爲什麼偏偏要湊熱鬧呢？

窗口期即將過去

一家公司上市的原因無非那麼幾個：繼續融資、擴大知名度、投資人的退出需求或踏準行業歷史的進程。

可商湯既不缺錢，也不缺知名度。至於投資人方面，商湯科技聯創、總經理徐冰曾接受採訪稱，跟商湯談投資“沒有條件可談”，也沒有跟任何一家投資方簽訂過對賭協議。

這意味着，商湯在投資人面前至少還扛得住，其上市壓力也只能來源於最後一個——上市的時機轉瞬即逝，商湯不敢錯過。

一級市場熱點轉移

人工智能的投資熱始於2015年。IT桔子數據顯示，當年是計算機視覺行業融資高峯期，佔9年內行業全部融資事件的20%。

2013年~2021年計算機數據領域融資事件佔比|來源：IT桔子

但人工智能不比互聯網行業。燒錢換研發、回報週期長才是行業常態。

如今，人工智能投資盛況不再。2021年已過去三個季度，融資事件卻少得可憐，一級市場的投資熱點開始向醫療健康和先進製造轉移。商湯現在上市也算未雨綢繆，解決公司後續的融資問題[4]。

當然，虧損是AI行業的常態。不止CV四小龍，寒武紀、格靈深瞳、第四範式等公司也沒實現盈利，但窗口期不等人，上市成了AI公司共同的選擇。

這是商湯的近憂，而其遠患也步步緊逼。

政策空間日益收窄

2019年10月，杭州市“中國人臉識別第一案”開啓了公衆對於人臉信息的保護意識。次年，清華大學法學院教授勞東燕又在一場研討會上指出，人臉識別技術帶來的風險遠大於便利。

在現實事件的推動下，監管對於人工智能技術和人臉數據使用的監管也日益嚴格。今年以來，多個政策先後落地——

2021年頒佈的、涉及計算機視覺技術的文件|放大燈團隊製表

《中華人民共和國個人信息保護法》即將在今年11月1日施行，屆時一切與維護公共安全無關的人臉採集裝置將全部停用，其他涉及圖像採集的業務也面臨更爲嚴格的審查，並且讓計算機視覺公司損失大量企業客戶。

這不僅會影響商湯科技的收入，跟會打壓投資者對行業的信心。

往好處看，商湯科技的政府客戶佔比相當高。

商湯的業務有四塊，分別爲智慧商業、智慧城市、智慧生活和智能汽車。而公司的核心客戶，正是在建設智慧城市的各級政府，佔公司總收入的40%左右。招股書顯示，截止2021年6月30日，商湯服務的城市數量多達119個。

此外，在智慧商業上，商湯也有上海西岸、交通運輸部、上海地鐵、西安地鐵、鄭州地鐵、深圳地鐵、國家衛星氣象中心等政府客戶[5]。

但一般來說，公司業務不應過於依賴政府採購，財政政策和政府支出的不確定性，足以讓企業寢食難安。商湯科技自知如此，也在招股書的風險因素中披露：若業務相關的政府支出沒有繼續增加或者維持當前水平，會對公司的業務和前景產生重大不利影響。

喫公糧，終歸是權宜之計。

四小龍沒有金手指

政策重壓下，四小龍也在謀求轉型。

商湯的業務拓展到新藥研發、曠視做起了AIoT、依圖相中了智能芯片、雲從盯上了金融客戶。它們變着花樣，既爲了拓寬生意的盤子，也爲了給投資者講一個新鮮的故事。

AI四小龍業務覆蓋領域 | 來源：零壹智庫[6]

除了轉型，四小龍還不約而同地在招股書中提到了“通用性”的概念。

放大燈團隊此前文章提到，計算機視覺行業目前仍處在專用階段，最難以克服的點是算法的通用性。這意味着，計算機視覺公司服務不同客戶時，每次都要依據客戶的場景，針對性訓練算法。

無法複用的算法，更多人工和開發成本，成爲計算機視覺行業最大的痛。

解決這個行業通病，需要一根“金手指”——通用基礎設施。

商湯和雲從雖有所謂的“通用平臺”，但只能夠在一定程度上降低開發成本，而不能解決“算法複用”問題。曠視和依圖也在招股書提到，未來會向提高人工智能的通用性努力。

至於何時能夠實現，四小龍卻絕口不提。

（本文觀點僅供參考，不構成投資建議。）

References：

[1] 2元錢就能買上千張涉隱私人臉照片！“刷臉”真的安全嗎？2020.10.27 https://t.ynet.cn/baijia/29795763.html

[2] IDC：AI應用規模化，落地雖難，但未來可期 2020.12.21 https://www.idc.com/getdoc.jsp?containerId=prCHC47205820

[3] 周琪. 商湯物語：全球最大AI獨角獸的雄心與優雅 2019.4.3 https://mp.weixin.qq.com/s/v6meFRiRU2bzYvh9AiKBYA

[4] IT桔子 https://www.itjuzi.com/atlas/1404?firstatlas=技術層&secondatlas=計算機視覺與圖像

[5] 商湯科技官網 https://www.sensetime.com/cn/case-index

[6] 楊雅. 計算機視覺四小龍：商湯、曠視、雲從、依圖全面對比 2019.12.10 https://mp.weixin.qq.com/s/vFAQXMeUdaNkOX27sVPRaw