国投安信期货：聚酯产业链调研报告
庞春艳 投资咨询号 Z0011355
关 迪 投资咨询号 Z0016090
2021 年 10 月 26 日
调研背景
9月以来能耗“双控”的限电政策，能源价格的大幅波动等诸多因素扰动着聚酯产业链的价格波动。而江浙地区做为聚酯产业链的核心地区，其中大量生产、贸易企业的一举一动都牵动着整个市场。为了深入了解聚酯产业链的第一线，更好的服务于产业链实体企业，由郑商所主办，期货日报协办的PTA、短纤、甲醇高级分析师调研活动于10月18-22日在杭州地区展开。此次调研涉及了聚酯及甲醇产业链的生产企业、期现贸易公司、撮合公司、咨询公司等。以下是此次调研活动的内容分享。
调研纪要
某聚酯原料专业撮合企业A：
1、调研企业成立8年来，业绩达到了50%以上的平均增长率。预计2021年全年撮合成交量480万吨，其中PTA预计350万吨。公司以比秘书更专业、比采供更高效、比风控更严格为角色定位。8年来保持0赖单记录。不仅提供撮合业务，还为客户提供聚酯相关的资讯、交易数据，日报、周报，和现货相关指数。
2、企业的现货均价指数采用公司真实的成交价格为基础、市场的其它成交会对双方进行确认核实，确保交易的真实性。然后剔除其中的不合理价格再进行加权平均。取值的货物需要是流动性好的主流品牌，如流动性差的小品牌则需要考虑贴水。
3、企业认为库存数据的组成应该以库存所在地来进行划分。包括仓单、在库在港货、PTA工厂库存、聚酯工厂库存。真实的社会库存应该去掉信用仓单。聚酯工厂库存无法具体统计但根据估算正常平均应在6-7天左右。
4、调研企业对PTA产量数据的统计不是采用传统的产能乘以开工率的方法，而是与生产企业直接了解日度产量，遇到检修时期则产量的损失量为日产量乘以检修天数。公司每日都会根据即时装置变动对产量的变化进行更新。
5、在PTA供需格局演变的大背景下，市场定价模式也在不断变化。从早期供不应求下的“年度合约”，到供过于求后的“现货均价+α”，再到近几年期货市场深入发展后“期货+基差”的定价模式。今年在年度长约中允许企业对部分合约货进行基差点价，主要是适应长丝企业集中促销后对原料成本锁定的需求。这种模式的应用规模有望逐渐扩大，成为新的主流定价模式。
6、近两年，PTA现货化程度越来越高，撮合需求量越来越大，市场上的撮合平台较多，发展参差不齐。调研企业以专业、高效、安全、诚信和分享为宗旨，紧密围绕期货市场，严格进行风险控制，全面专业地为客户服务，企业的撮合业务快速发展。
7、PTA现货基差交易应用广泛，2014年基差贸易约占30%，2016年达到60%，2018年现货交易几乎全部为基差定价。2021年，部分品牌合约货中也引入基差点价模式，主要是长丝企业周期促销，产品大卖之后需要锁定原料成本，因此有的供应商允许下游企业30%的合同货采用基差点价模式，提前协商点价的月份，规定点价期限。
8、短纤期货上市一年，PTA市场的基差点价模式完美复制，目前短纤现货市场有40%为基差贸易，预期明年将达到70%以上。因此呼吁相关企业，积极了解基差交易的模式，利用好期货工具，做好风险管理。
9、公司不为客户提供价格单边涨跌的建议，而是会为客户提供一些以稳定生产，优化经营成本为宗旨的服务。提供一些远期货跟现货之间的交易策略。做服务是需要有一些个性化的定制，要对客户所有的需求有一个充分的了解，才能够真正的让客户满意。
10、公司未来的发展计划主要配合短纤期货发展好短纤的现货业务。如果未来瓶片和PX期货能够成功上市也会重点布局。未来还要继续完善价格指数的编制以及努力尝试打造线上平台。
某大型PTA生产企业B：
1、目前公司有4个生产基地，分布在大连、海南及宁波地区。当前PTA总产能1700万吨左右，明年预计总产能将突破2000万吨，占国内总产能近3成。其中大连装置主要采用海运至钱塘江以北地区，宁波地区装置主要采用车运辐射钱塘江南岸地区，海南地区则主要时配套本地下游自给自足为主。
2、参与期货方面，早期企业关心的数据主要是期货价格的变化、涨跌为主，然后随着参与的广度和深度加强，工厂更关心的是加工费扩大还是缩小，这也是工厂套期保值的主要目标，因为加工费直接影响企业的效益，而对于绝对价格的期货交易则很少。
3、目前PTA销售的主要方式有三种：合约货、卖远期货、交割。合约货占比最大，基本占到了80%，主要面对下游工厂及贸易商。远期货一般会在盘面基差较好的时点交易量就会放大，用以锁定基差或锁定加工差。而交割的方式则可以通过较隐蔽的方式卖货。
4、今年的PTA市场，年初时价格比较低，但是整个PTA的持仓量很大，对生产企业来说，年初虽然绝对价格低，但加工费某段时间还是不错的。而现在绝对价格上涨很多，但加工费较低。全年来看，加工费在300-900间波动。加工费的变化主要由供需、物流和成本几个方面来决定。供应方面今年3套大装置总计800万吨左右的新增产能冲击市场。终端需求方面，一二季度是不错的，特别是出口，在三四月份出口量非常好，到达三十几万吨。但之后因集装箱短缺、海运费飙升等因素出口出现下滑。成本方面，醋酸及煤价上涨，PTA生产中的合计成本达到约500元/吨，PTA的加工成本从原来行业公认的500元/吨抬升至700元/吨以上，对加工差的高低定义也应该随之调整。
5、期货对于企业来说，是一个很好的价格管理的手段。对于生产型的企业，不可避免会有库存，不管是原料库存还是产品库存都会面临是否需要保值，什么位置保值，怎样的比例进行保值的问题。企业始终遵循在风险可控范围内，对不可承受的风险做适当的规避。当企业认为整个价格或上游价格在上行趋势时，可以享受库存增值带来的好处，那么并不一定需要把所有库存都进行套保。去年遇到一些极端行情，主要是需求塌陷，对于生产型企业来说一个是产品的销售困难另外一个就是库存的减值。去年在通价格大幅波动时，企业通过期货可以短期销售大量的产品，并且锁定可承受的价格，帮助企业规避了绝大部分的风险。
6、PTA行业，对于中间型企业加工费也至关重要，原料成本占产品价格的比例很高。对加工差的保值就尤为重要，实际操作中需要判断整个PTA的行业的周期是整体向上还是向下的。对未来的加工费在明确预期的基础上做相应的保值。当前整个市场的交易渠道也比较丰富，包括PX的掉期，对于企业来说，立足于自身，做认知范围内的事情，赚自己能够控制的价差。
7、对在合约货中加入30%基差点价的创新模式，供应商表示，是为了顺应市场发展需求，但是同时对企业来说加大了操作的难度，更加考验企业利用期货市场进行风险管理的能力。
8、中短期看，限电导致下游各环节去库明显，行业发展趋于健康。限电最严的时期已经过去，未来可能会有序恢复，但空间不大，聚酯开工将继续受到压制。长期看，新项目的审批难度加大，能耗控制将会更严格，对行业来说限制了产能产量的过快增长，有利于行业的稳定健康发展。
9、目前场内期权流动性还比较不错，在同样的情况下，企业会优先使用场内期权。当有的时候场内流动性不够，或者需要做的价格虚值较深的时候，可能会选择定向的在场外做一些询价，而场内的价格总体仍是一个指引。之前没有场内期权的时候，场外期权各家的报价差异较大，因为没有基准，现在有了场内期权后，整个定价的偏离程度相对较小。
10、目前市场上的贸易商主要有以下几种贸易形式1：做加工费，买原料，套产品。2：买合约货，集采然后分销，然后变成进项销项错配，留敞口。3：做基差变化，因为PTA有金融属性，资金成本低的做基差交易，判断供需紧张程度。或者考虑仓储、资金成本、交割成本做无风险套利。
11、目前PTA的运输部分企业少量采用槽车运输的方式。虽然运输成本相对较高，但是可以节约包装袋成本，并且可以做到无接触直接进入下游企业生产设备，并且节约人力成本。
某炼化一体化企业C：
1、调研企业目前属于聚酯全产业链发展，从上游的一滴油到下游的两根丝，拥有完整的产业链。集团的地域分布来看主要包括辽宁、江苏、浙江、福建、海南和海外的文莱。公司目前聚酯产能900余万吨，加上预计投产的新产能，明年将突破1000万吨。
2、海运方面，海运费上升问题从去年10-11月开始显现，一些去往欧美的航线运费抬升，同时出现了集装箱的短缺。今年1-2月一度有所好转，但是随后由于海外疫情的再度严峻，出口问题再度恶化。今年第二季度，特别是一些远洋航线，欧洲、北美、南美的航线受到影响和波及非常大。但是从下游的出口来看整体还是保持着一个增长的态势。虽然欧美地区有所减少但由于产业链的转移，出口到印度、东南亚地区的量产生了增长。
3、能耗双控方面，企业受到了限电的影响。9月下旬聚酯端的开工率下降了10%左右，预计限电的影响可能会持续到年底。目前限电政策是按去年同期用电量，不能超过去年。按照整个企业计算，所以企业会选择尽量保留能耗低、利润高的生产线。
4、PX方面，4季度PX的绝对价格处于高位主要是原油成本端的推动，但相对价格一直在持续压缩。上半年PX利润较好主要是因为下游聚酯开工率一直维持高位，到了7-8月由于浙石化2期的投产和下游限产，PX的相对价格高位回落。近期市场则主要关注浙石化的原油配额问题。未来PX可能会重复12-13年PTA的道路。当前进口依存度在40%，未来会看到进口依存度的逐年下行。至于能否实现完全国产装置替代还有一段路要走。
5、企业使用衍生品工具进行套期保值来说，目前仍以期货为主，期权也有运用。买权主要应用在套保上，资金占用较少，并且成本固定可控。卖权方面风险会略大一些，主要是运用来增加套保的收益，辅助降低原料采购的成本。企业对于场内和场外期权都有参与，场内买卖价差小，但流动性稍差。场内提供价格发现优势，企业参与量比较大，时间比较紧时会选择场外期权来进行交易。
6、当前乙二醇乙烯法路线利润较好，国外装置供应恢复，但由于疫情管控导致华东港口引水员不足，大量到港货滞留港口，产生高额滞港费，部分发往中国的货物部分转口其他国家，引水紧张成为目前制约乙二醇进口的瓶颈性因素，且暂时难解，部分货船被迫考虑转向华南港口卸货。引水员紧张的问题在其他进口产品上也存在，比如PX。
7、近期限电限产下，整个中下游都得以去库。9月下旬聚酯端产销都有所好转，当前企业的库存降至一个月左右，整体库存压力不大。有时候装置减停产的损失可能大于库存积压的影响。所以企业会综合考量是否减产。
某化纤咨询服务企业D：
1、调研企业的服务内容主要包括资讯、会务、撮合，还有一些商务活动，公司的很多指标和数据，已经广泛得到了一些权威部门的应用，特别是行业内的很多大型企业均在采用。其中像PTA指数跟MEG指数基本上已经是行业里进行月度结算的重要指标。
2、PTA从06年来行情发生了很大的波动，既有宏观政策的影响，还有行业本身的竞争和优胜劣汰。PTA价格最高的时候到了将近1.2万元左右，最低的时候也在去年跌破了3000元每吨。行业也经历了快速的扩张，从06年全国PTA的产能还不到1000万吨，截止到今年年底已经到了6600多万吨，增长了6倍多，平均的年均增长速度达到了19%，PTA期货的成交量也大幅扩张，年均增长达到了80%。从最开始单边只有16万多手的成交量，到了目前已经超过了4亿，这个数据也是反映了PTA对整个产业链的吸引力，大家有非常高的关注度，还有深入的参与度。
3、中国的PTA从依靠进口转变成了完全的净出口国，06年，中国的PTA进口量差不多有700万吨左右，到了今年预估进口量可能只有6万吨左右，但今年的出口量预计在230万吨，中国已经完全从之前的进口变成了出口国。另外就是行业的企业变化，行业的企业变化不仅仅体现在数量的增加，从最开始06年中国的PTA企业只有6家，到目前已经扩大到了20余家。中国的民营企业在PTA行业的地位越来越高，从原来最开始的占比60%多，现在已提升到了90%多。整个PTA行业的产业升级的发展过程，从单套产能的分布看，在2006年中国PTA的单套企业基本上分布在30-100万吨，现在200万到375万规模的产能占比已经达到了57%，这也导致了PTA行业的单吨成本出现了很明显的下降。
4、整个产业链开始朝着一体化进程发展，原来行业里面基本上都是单产品，但现在企业基本上都是产业链发展，不管是恒力、恒逸，包括浙石化和盛虹，这两年基本上都已经迈入到了炼油企业，从行业或者从企业自身来说，最开始可能只是最终端的织造企业，逐步发展到聚酯PTA到现在炼油，完全实现了从一滴油到一匹布的全产业链发展历程。
5、随着行业的产能扩张和产业链的升级，PTA的平均的加工差出现了快速的萎缩，从06年的差不多1500，甚至2010-11年2000以上的加工差，到了目前只有500元每吨的水平。除了行业发展目前已经出现了产能过剩的格局之外，还有一个原因就是全产业链的发展，给整个行业带来了加工成本的下移。所以我们看到即使在2017-19年这三年中国的聚酯行业或PTA行业处于景气周期中，PTA的加工差，也没有再回归到1000元以上的水平。
6、期货对行业带来交易模式的变化和定价的改变。06年，因为更多的依赖于进口，PTA的定价基本以美金为主，人民币为辅，甚至结算基本上看外商来公布的结算价，到目前我国的PTA完全以人民币定价为主的模式。另外结算也从之前的外商加中石化的结算模式，到了目前民营企业基本上是以均价模式，加上少量的中石化自身结算体系。现货市场的贸易环节，也从最开始单纯的一口价买卖转变成现在的点价模式。
7、期货给行业带来的很多正面的影响，比如去年疫情，行业迎来暂时性休克的行情，PTA出现了快速的累库存过程，但在这个过程之中，期货市场吸纳了市场30%，甚至最高的时候将近40%左右的社会库存量，极大的缓解了整个市场上、PTA生产企业的一个库存压力，其实也是保证了去年整个PTA企业还能维持相对不错的一个加工利润的有效手段。
8、PTA今年产能增速15%，产量7%，产量增速不及预期。11月累库压力比较大，全年预计去库50万吨。今年PTA月度产量增速逐步下降，新投产装置产量释放不及预期。新材料本身预计2季度，但稳定量产在9月，而第二条线要推迟到明年。PTA今年出口好于预期，年初寒潮、醋酸全球紧张、国外开工有问题、印度开工不足等原因影响，出口放量，但受到海运费压制。聚酯需求全年看表现较好，聚酯负荷整体前高后低。聚酯新产能投放多，下游新增装置多，但同样受制于海运费，聚酯库存在累积。但9月底限电后开始去库。全年聚酯产量增速9%，需求好于预期。
9、2021年短纤利润大起大落，一季度普遍欠货，利润丰厚；二季度期现商掌握大量现货，低价售卖导致短纤利润下滑，生产商丧失话语权；三季度期现商库存下降，短纤工厂减产，行业利润触底企稳；目前期现商库存依旧偏低，生产商话语权再度上升，行业利润回升。原来短纤生产商相对下游企业有较强的话语权，下游只能被动根据主观判断投机性备货。期货上市后，市场更加透明化，下游企业对数据关注度提高，市场的定价转向更加透明的期货市场。因此继续呼吁相关企业，了解短纤期货，利用好金融工具。
期现贸易、产业服务企业E、F：
1、新品种上市或者企业初期接触期货市场时，对期货的认识程度不同，参与方式忽左忽右。期现商为产业服务，可以直接为其分担风险，或建议其以比较小的风险参与，通过沟通交流，避免价格盲区。越来越多的期现公司将服务产业作为自己的宗旨。比如有的期现商从生产商处采购PTA年度合约货，部分市场零采，与下游新凤鸣、桐昆、华宏、江南高纤等聚酯企业签订销项合约。风险敞口通过期货、期权等金融工具进行套保。
2、对于现货贸易过程中的信用风险控制，无论是撮合平台还是期现商，大都采用白名单制度，对客户进行背景审核，设定贸易额度。还要对白名单进行定期审核，并进行额度的增减调整。另外，企业还会考虑商品的系统性风险，采用控制某种商品的总的体量，控制单个客户的贸易总量等方式，尽可可能规避现货贸易中可能发生的风险损失。
3、期现商从事现货贸易的同时灵活运用金融工具进行头寸保护，各大期现商均有配置雄厚的研发实力。企业表示，研究员以现货为切入点，通过现货贸易能够加深对产业的认识，同时辅助得到很多产业信息，比如可以提前感知下游采购意愿，这些是难以量化的，但可以在量化平衡表过程中进行权重的调整，与简单根据数据进行分析做策略有明显不同。对于投研理念，期现公司研究员认为，做好供需平衡表的拆解，调整平衡表很重要；另外，还提到了，根据化工产业利润分布为核心进行资产配置的思路。
4、调研企业认为他们根本上是一家产业公司，在多数的优势品种上会有常态的贸易流量，相对稳定的产业渠道，上游会追求直供率，下游会追求直销率。企业认为自己并不是期现公司而是具有金融能力的产业公司，有属于自己的一个相对比较正确的企业先进的源头框架，能够去理解商品运行的状态，并能够组合式的运用包括期货，期权这些金融工具的能力，并不断迭代企业的理念。公司的目标是致力于服务产业，为上下游产业客户提供一些定制化的金融服务。并且未来会实现所谓的产业转型，可能通过科技给整个产业链条赋能。
5、PTA方面，上游企业主要跟恒力有年度的进项合约，还有一些平时的零采。下游就是与主流的聚酯工厂都有一些年度的销项合约，进项和销项有所匹配，月均的实物量是3.5万吨左右。交割方面，去年期货升水较高的时候，企业适当的做了一些仓单主要不为了赚钱，而是关注流程是怎么样，适当进行尝试。
6、企业认为现货期货行业是一个很好的行业，赛道足够长、天花板足够高，在这样的行业时间是朋友，不是敌人，规模是朋友，不是敌人。同时要选择一个好的平台，公司就是跟人一样，不同的公司各自生命周期不一样。
7、公司的稳定性经营得益于通过衍生品工具，通过对期货的理解帮助企业去参与现货贸易，因为有了价格风险规避的渠道，就帮助提升贸易体量。同时现货也是研究的切入点，做了现货才对产业有认识，而不是纸上谈兵，光是根据数据去做一些策略分析，现货与期货相互促进相互提升，相辅相成的去提升整个公司的经营能力。
某期现贸易企业G：
1、企业以商品的期现贸易为主，目前分4个板块，化工、农产品、有色还有黑色。四大板块里面体量做的最大的还是化工，因为化工的期现各方面发展的相对比较成熟一点，标准化程度也比较高，例如PTA、甲醇这种品种标准化程度相当高，体量也是做的相对大一些。
2、公司的资管业务通过对商品的基本面研究构建评估体系对于品种进行评级。公司的优势在于期现体量大，对市场供需细节的变化把握的更加敏感，另外公司宏观研究优势比较大，能够提供大方向上的指导。
3、从交割规则看，短纤信用仓单注册在临近交割日前完成，指定买方客户去生产商仓库提货更能节省成本。但实际贸易商厂库为了避免现货端违约风险，往往在仓单注册之前已经完成现货采购，并按规定时间提货存放于第三方仓库，而且注册仓单交割只是作为贸易商厂库的最后一个选择。至于注册仓单的时间，不同期现商主要考虑资金成本。如果是100%的现金保证金，资金成本高，可能选择后注册；如果130%的银行保函，资金成本低，则可以先注册，还可以质押获得融资。
4、调研中发现不同短纤品牌的现货存在升贴水，比如仪征、恒逸、三房巷往往升水，其他个别品牌会有贴水，但是交易所对交割品牌没有设置升贴水。期现商在现货交易与期货交割的过程中发现，贴水品牌的仓单量整体不大，且在实际交易中贴水多少与现货市场的货源紧张程度有关，供需趋紧，贴水收窄。缺乏流动性时，升水品牌最终也可能贴水成交。因此，期现商在选择品种时，很看重流动性。短纤期货上市以来，江阴宏凯、三房巷等品牌做得比较多，三房巷减产，因此最近的注册仓单以宏凯为主，少量德赛。
5、现货贸易中还存在时间升贴水。短纤期货设置仓单有效期为120天，实际保质期比较长，超过120天产品可能不影响使用，但在贸易过程中，贸易商还是很注重产品的生产日期。生产期限过长时，短纤也要贴水。
6、短纤上市后，期现商与生产商签订的加工费合约至年底；对于新年度的合约货加工费的预期，期现商表示还是要看未来的加工费走势。今年煤价等成本上涨对短纤的成本也有抬升，后市到底能签订多少的加工费，能不能谈成都存在不确定性。
某期货公司风险管理子公司H：
1、企业认为当前期货市场机构客户占比越来越高，进入机构时代。对研究的要求也越来越高，研究的价值也逐步提高。对于研究方向上，首先通过调研才能对产业的了解更加深刻。第二点目前的研究不应局限于对价格涨跌的判断。研究员不但要了解产业还要了解如何通过衍生品工具与产业相结合，来服务于企业。提供的方案、和工具应用与企业的匹配度决定了是否能够提供真正有价值的服务。
2、甲醇方面，14年开始有期现贸易、15-16年达到高峰。起初主要交易华东港口的甲醇，后来逐步也有对于内地货源的非标套利。以前主要是使用期货，疫情期间由于基差变化过大，含权贸易逐渐得到认可。
3、乙二醇方面，前期由于疫情、台风等影响基差一度走强，近期由于双控限电影响，下游开工率下降明显。但由于港口引航等问题导致目前仍未出现累库情况。近日浙江限电政策略有放宽，聚酯开工略有回升。当前主要受成本端的影响较大，关注煤价和原油的波动。
4、甲醇港口地区受下游影响大，弱势难改。而内地地区由于上游减产多，内地价格出现大涨。原先港口地区价格高于内地，但近期出现了倒挂。
5、目前，产业中企业使用衍生品工具参与库存管理的较多，但价格管理的较少。价格管理主要体现在合作套保，不近是套库存，还可通过对行业产能未来的判断来对企业的未来产能进行套保。而期现贸易商的存在成为市场的蓄水池，在高库存的时候帮助消化库存，低库存的时候提供补充。
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